核心观点 - 公募基金和理财产品广泛采用中债综合指数作为业绩基准，但复制甚至跑赢该指数难度很大 [3][6] - 报告从预期差逻辑出发，设计择时策略信号，通过国债期货隐含利率和权益市场系统性风险溢价生成多空信号，应用于债券指数组合或债券ETF，能在控制回撤前提下跑赢中债综合财富指数 [3][81] 1. 中债综合指数是资管产品常用业绩基准 - 公募基金广泛采用中债综合指数作为业绩基准：纯债基金中约43%的产品采用，其中中长期纯债基金高达55%采用；混合基金中约49%的产品业绩基准涉及，其中偏债混合型基金高达58%涉及 [10][22] - 理财产品也偏好中债综合指数：截至2026Q1，采用中债综合指数或中债新综合指数作为业绩基准的理财产品占比高达89% [13][22] - 中债-新综合指数与中债-综合指数编制方法相似，两类指数走势长期以来几乎吻合 [13][22] - 复制甚至跑赢中债综合指数难度很大：截至2026.7.29，成分券数量高达52091只，平均修正久期高达6.1年，指数编制未完全考虑实操层面成分券流动性，大量中低等级信用债流动性较弱，编制方法包括利息每日再投资，实操难度很大，且覆盖所有债券市场并分别估值，不同市场债券流动性差异很大 [16][19][22] - 中债综合财富指数历史表现优异：绝大部分年份里，其收益都优于纯债基金产品平均情况 [20][22] 2. 基于预期差的择时策略设计 - 一般情况下，期货价格并不能代表未来现货价格预期，主要差异在于系统性风险溢价的影响 [25][37] - 标的资产具有正的系统性风险时，未来现货价格预期往往大于期货价格；具有负的系统性风险时，未来现货价格预期往往小于期货价格；只有当标的资产无系统性风险时，期货价格才等于未来现货价格的预期 [29][40] - 从预期差视角出发，探讨预期利率影响债券市场的逻辑链条：1）期货隐含利率相对当前市场利率偏高（偏低），可能导致未来债券利率预期相对当前市场利率偏高（偏低），后续市场很可能向下（向上）修正利率预期，带动市场利率下行（上行）；2）债券标的的系统性风险溢价偏高（偏低），可能导致未来债券利率预期相对当前市场利率偏低（偏高），后续市场很可能向上（向下）修正利率预期，带动市场利率上行（下行） [35][40] - 基于预期差逻辑设计择时策略信号：第一步，利用国债期货与现货信息，计算国债期货隐含利率的多空信号；第二步，利用权益市场信息，计算系统性风险溢价对应的多空信号；第三步，将两部分多空信号结合，生成完整的预期差择时信号 [36][40][81] - 国债期货隐含利率的多空信号：计算国债期货隐含利率与CTD收益率的差，取滚动窗口期长度windowB的历史分位数rankB，当rankB过高时释放利多信号，过低时释放利空信号 [36] - 系统性风险溢价对应的多空信号：用沪深300指数刻画权益市场，每日滚动计算最近momentumEquity个交易日的涨跌幅，取涨跌幅在滚动窗口期长度windowE的历史分位数rankE，当rankE过低时释放利多信号，过高时释放利空信号 [36] - 综合信号定义：totalSignal = sign( futureSignal+riskSignal ) [36] 3. 现券指数的策略回测结果 - 选取四类现券标的：信用债选择短久期和长久期两个指数（中债-高等级信用债综合财富(1-3年)指数、中债-高等级信用债综合财富(7-10年)指数），利率债选择短久期和长久期两个指数（中债-国债及政策性银行债财富(1-3年)指数、中债-国债及政策性银行债财富(7-10年)指数） [42][44][64] - 信用债指数广泛覆盖各类信用债，包括二永债；利率债指数广泛覆盖流动性较好的国债、政金债 [45] - 调仓逻辑：totalSignal=1时信号偏多，组合配置长久期债券指数；totalSignal=-1时信号偏空，组合配置短久期债券指数；totalSignal=0时信号中性，组合按长久期+短久期搭配哑铃，哑铃组合平均久期参照中债综合指数久期设置；长久期/短久期内部按最近一段时间利率债指数和信用债指数动量表现对比选取 [47] - 比较基准为中债综合指数，策略目标是在控制回撤前提下组合收益跑赢比较基准 [47] - 参数校准：windowB=250，upB=95%，lowB=5%，momentumEquity=20，windowE=250，upE=60%，lowE=20%，momentumBond=10，t日收盘后计算参数，t+1日调整组合仓位，模型覆盖历史样本区间2019-2026.07，采用2019-2022年作为样本内数据校准参数 [47] - 样本内表现（2019-2022年）：择时策略年化收益比中债综合全价指数高395bp，比中债综合财富指数高59bp；最大回撤比中债综合全价指数低148bp，比中债综合财富指数低25bp [57][64] - 样本外表现（2023-2026年）：择时策略年化收益比中债综合全价指数高396bp，比中债综合财富指数高119bp；最大回撤比中债综合全价指数低135bp，比中债综合财富指数低85bp [61][64] - 长期来看，想要持续跑赢中债综合财富指数，需要做好久期择时和标的择券的灵活调整 [49][64] 4. 债券ETF组合轮动效果仍佳 - 2025年以来，债券ETF种类、数量、规模都呈现快速扩容趋势；纯债低利率、低波动，债券ETF场内交易、申赎灵活、质押便捷的优势更加凸显 [66][78] - 债券ETF发展历程：2013年为债券ETF元年，国泰上证5年期国债ETF上市；2014-2017年发展缓慢，其中2016-2017债市承压；2018年以来市场偏强环境推动债券ETF快速发展 [68][78] - 信用债主题缺乏按久期标签设计的ETF产品，对长久期、短久期两类各选两只债券ETF：短久期选取城投债ETF（511220.SH）和0-4地债ETF（159816.SZ），长久期选取10年地方债ETF（511270.SH）和政金债券ETF（511520.SH） [69][78] - 调仓逻辑与现券指数策略一致，模型参数直接采用债券指数已校准参数，回测区间为2022-2026年 [69][78] - 债券ETF择时策略表现（2022-2026年）：年化收益比中债综合全价指数高332bp，比中债综合财富指数高58bp；最大回撤比中债综合全价指数低80bp，比中债综合财富指数低30bp [77][78]