报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 今世缘公司2023年营收成功突破百亿，得益于品牌、产品和市场战略，多维度竞争优势强化，省内份额提升逻辑突出，成长可期 [2] - 江苏省内白酒消费和次高端价位段量价双领先，公司依托品牌文化，打造多品牌战略架构，四开卡位次高端竞争成效显著，在省内强力渗透，规模和产品优势明显，成长势能延续 [2] - 后百亿展望，省内市占率有望稳步提升，省外策略明晰，中长期有望开花结果，基于产品销售势能和省内市场份额提升逻辑，调整公司2023 - 2025年收入和归母净利润预测，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 写在首页 - 今世缘用10年从20亿收入成长到50亿，3年从50亿实现百亿，2017年以来成长性优异，品牌和市场势能强化，报告旨在分析其崛起原因和后百亿发展机遇并给出投资建议 [11] 百亿之路：坚持差异化，稳扎稳打 - 公司通过差异化品牌、价格、渠道，坚持省内精细化耕耘，国缘系列获认可，四开大单品成长强劲，江苏经济发达，白酒消费和次高端价位段领先，公司凭借品牌定位、定价策略和渠道优势形成省内基本盘，内有激励、外有渠道优化，实现百亿目标 [12] - 打造独特“缘文化”，实现品牌差异化：立足“缘文化”，打造品牌缘文化，实现“卖产品”到“卖文化”转变，拥有“国缘”“今世缘”“高沟”三大品牌，各有定位和市场表现 [13] - 避开直接竞争，定价差异化思路启程：国缘品牌占比超8成，对开和四开保持高增，V系列拔高价格带；今世缘品牌收入占比10 - 15%；产品发展初期定价错位竞争，成熟后部分产品成交价与竞品接近 [15][17] - 依托团购布局流通，实现渠道差异化发展：坚持渠道“网格化、扁平化、精细化”，从经销商主导转变为厂商1 + 1协销，再升级为1 + 1 + N模式；团购起家，扩宽消费者范围，支持到位；渐进渗透流通渠道，控盘分利，保证渠道利润优势 [19][20][21] - 市场推进：由北向南，基本盘稳步扩张：起源于苏北，将淮安和南京纳入基本盘，盐城大区经销商成熟，苏中、淮海大区快速发展；南京成为第一大销售收入市场，份额超洋河；苏中苏南有节奏招商耕耘，苏中起势强劲 [23][27] - 省内次高端迎升级风口，国缘乘势扩容渠道力强：次高端行业高速增长，国缘四开顺应风口，精准占位；江苏次高端价位容量大，为公司提供基地市场 [30] - 股权结构灵活，股权激励动力足：公司历史悠久，2023年突破百亿；股权结构优，管理层和股东利益绑定，内生动力足，发展战略稳定 [31] 后百亿展望：主线省内份额提升，副线全国化 - 今世缘份额近几年增长，2022年省内市占率约19%，四开带动下省内增长空间大，分价格带、场景、区域均有提升空间，省外战略明确，将成增速贡献重要成长极 [33] - 乘势而起，省内份额空间继续提升 - 分价格带有空间：四开带动多产品势能渐强，各竞争维度占优：300 - 600元价位段扩容，四开进攻，市占率有望提升；四开向下赋能，对开放量、淡雅高增，100 - 300元份额提升有抓手；四开势能向上辐射，V3加大投入，有望提升市占率 [34][37] - 分场景有空间：专销终端占比提升，争抢宴席市场：今世缘团购终端专销占比20 - 30%，今年着力开发V系列专销客户，提升专销比例；大众宴席市场空间大，国缘系列渗透空间仍大 [38][39] - 分区域有空间：苏中优势有望先显现，苏南可渗透性强：苏中势能渐起，四开带动销售，市占率有望靠拢苏北；苏南容量大，竞争激烈，今世缘可通过多种方式渗透 [40][43] - 全国化：战略聚焦，布局新品 - 后百亿底气足，进一步明晰省外战略：省外战略动态调整，投入效果未显现；百亿后省外成增长极，战略目标清晰，措施细化，聚焦国缘品牌、板块打造和顾客创造 [44][46] - 动态调整打基础，辅助省外扩张：明确点状市场，聚焦资源突破；内部人员结构调整，实行领导分片负责；推出战略新品六开，完成主开系高端化延续；省外大商有合作基础，助扩宽销售路径 [48][49] 附：江苏市场特征分析 - 消费升级高地市场，量价双领先：江苏经济活力强，人均消费高于全国，为苏酒发展奠定基础；省内白酒消费量价双领先，次高端及以上消费基础好，未来主流次高端价位段有望扩容 [50][51] - 区域特征：层次化发展，从北向南消费逐步靠近：省内消费水平自南向北递减，苏南、苏北、苏中各有消费特点和市场格局，区域层次化发展为地产品牌提供渗透和产品升级空间 [53][55][58] - 竞争格局：省内双强，名酒百舸争流：洋河和今世缘呈现双寡头格局，合计市占率维持在50%左右，今世缘份额增长；全国性名酒渗透高端，地产酒在其他价位段优势显现 [59][61] 盈利预测 - 收入端：特A +有望保持快速增长，特A类在2024年有望更快速增长，A类及以下产品预计小幅下滑，预计2023 - 2025年收入实现100.7、124.3、150.9亿元 [65] - 利润端：2024年毛利率有望稳定或稳中有升，费用率同比有所增加，预计2023 - 2025年归母净利润实现31.6、38.4、46.9亿元 [65] - 可比公司对标显示，公司势能向上，省内市占率提升+省外贡献增速，未来收入扩张可见度清晰，对利润表现预计相对保守，当前对应2024 - 2025年PE为17/14 [65]