报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 养元饮品是植饮领军企业，核桃乳基本盘稳固，2022年在植饮、核桃乳市场占有率分别达20%+、80%+ [3] - 行业乘健康化消费风潮，我国植物蛋白饮料市场规模预计近600亿元，当前处于产品创新及高端化趋势摸索中，高端化进展缓慢 [3] - 公司核桃乳产品、营销、渠道多维升级，接手红牛实现渠道复用，有望强化增长动能，预计2023 - 25年归母净利润分别为16.4、18.9、22.0亿元，同比+11%/15%/17% [4] 根据相关目录分别进行总结 概述：投资重构，高股息率走向前台 - 2024年高股息率策略有效，养元饮品财务稳健、估值低，上市以来累计分红率超90%，按100%分红率估算，2023年度分红对应股息率预计超5%，是优质标的 [10] 1. 植饮领军企业，分红回报突出 1.1. 国企改制，成就核桃乳领军企业 - 公司前身1997年成立，经营不佳，2005年姚奎章成为实控人，推出“六个核桃”扭亏为盈，2015年营收达峰值超90亿元，后因竞争等因素收入回落，现以丰富产品矩阵、扩大营销覆盖优化增长 [12][14] 1.2. 管理层持股集中，重视股东回报 - 董事长姚奎章合计持有公司27.55%股权，前十名股东多为管理层，2010年向经销商等定增扩股绑定多方利益 [16] - 管理层经验丰富、核心团队稳定，姚奎章和范召林分别带领公司聚焦核桃乳和开创经销模式提升竞争力 [17] - 公司上市以来累计分红120.95亿元，分红率93.00%，2022年现金分红比例154.51%，股息率7.26%，未来分红比例有望维持较高水平 [19] - 2023年12月公司审议通过回购股份方案，截至2024年1月31日已回购110万股，占比0.0871%，使用资金约2447万元，彰显发展信心 [20] 2. 行业：乘健康化消费风潮，待产品裂变再启增长 2.1. 定位：兼顾口味与功效，介于乳品与饮料之间 - 植物蛋白饮料营养成分全面均衡，不含或较少胆固醇，富含蛋白质等，在心血管等方面有优势，受素食和乳糖不耐人群青睐 [22] - 兼具口味特色及营养功效，定位介于乳品与饮料之间，营养上可减少热量摄入、适合乳糖不耐人群，口味上各具特色但创新少 [24] - 消费场景以营养补充、礼赠、餐饮为主，消费群体以二三线城市为主，不同产品受众有差异，即饮、商超、杂货渠道占比相对较高 [26][28] 2.2. 现状：核心单品发展成熟，焕新浪潮仍待风起 - 饮品赛道细分品类集中度高，亿量级单品众多，我国植物蛋白饮料市场规模预计近600亿元，细分品类格局稳定 [29][32] - 动物蛋白饮料通过品类裂变、产品高端化增长，植物蛋白饮料2016年前爆发式发展，现处于产品创新及高端化阶段，高端化速度慢 [33] 2.2.1. 对比乳品：高端化进展缓慢，升级路径尚待摸索 - 近年我国植物奶销量回落，价增幅度不及白奶，动物白奶高端化进程更快，植饮主流单品定位3 - 6元，未出现规模化高端单品 [34][37] - 动物白奶通过奶源/口感升级、营养价值提升、包装外观创新实现高端化，植饮产品价值提升路径不清晰、配套营销体系未形成、消费升级浪潮未起，高端化进程慢 [38][40] 2.2.2. 对比饮料：多元化收效平平，新品营销欠缺积累 - 植饮产品生命周期长，企业在售SKU数量少，消费定位礼赠或特定餐饮场景，消费频次及口感权重低，产品更迭慢，饮料企业则需不断创新 [42]