报告公司投资评级 - 给予“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是苏酒优秀代表，产能扩张、产品结构优且升级，厂商模式下渠道力强、全国化进程加速，治理结构先进、激励充分，预计未来归母净利增速良好，给予“买入”评级 [1][2][3][6] 各部分总结 1. 今世缘：苏酒代表，稳健成长 - 起源苏酒名酒，围绕“缘”文化打造“国缘”“今世缘”“高沟”三大品牌 [12][13] - 实控人为涟水县人民政府，截至23H1间接控制公司44.72%股权，控制权稳定 [15] - 2023年收入初步核算达100.5亿元左右，完成营收过百亿目标，23 - 25年现金分红不低于可分配利润的30% [16][17] - 收入、业绩持续稳健成长，2022年营业总收入78.88亿元（+23.09%），归母净利25.03亿元（+23.34%），23Q1 - 3分别为83.65/26.36亿元，同比+28.34%/+26.63% [18] - 指导价300元以上产品占比超六成，百元以上超九成，特A +及特A类产品持续放量带动产品结构升级和收入高增 [20][21] - 省内收入占比超90%，南京、淮安、苏中大区位列前三，23Q1 - 3省内外所有区域均双位数同比增长 [24] - 经销渠道收入占比约98%，盈利能力稳中有升，销售费用率小幅增长，管理、研发、财务费用率保持稳定 [25][27][28] 2. 江苏白酒市场：消费力强，今世缘、洋河引领次高端竞争 - 江苏白酒市场规模超500亿元，消费力强、主流价格带高，由北到南主流价格带提升 [30][33] - 省内本土品牌强势，洋河、今世缘占据次高端市场，洋河全国化进程领先，今世缘平均单价更高 [34][35][37] 3. 围绕“缘”构建产品、品牌差异化，新产能释放在即 - 白酒产销量持续增长，2022年成品酒产量4.04万千升（+10.62%），销量3.90万千升（+21.78%），2022年基酒设计产能3.6万千升，投资项目预计新增基酒产能3.8万吨，2023 - 2026年逐步投产 [41][42][43] - 地处淮河名酒带，传统工艺与现代科技结合，香型融合、酒精度数中等，形成独特产品风格 [45][46][47] - 多品牌运作，“国缘”“今世缘”“高沟”定位不同，组织架构清晰，300元以上价位带产品表现强势，不断向更高价位带延伸 [49][50][60] - 围绕“缘”文化营销，构建多元传播矩阵，采用多种营销手段占领消费者心智 [65][66][67] 4. 渠道上重视厂商关系，管理上激励充分激发组织活力 - 以经销渠道为主，向“经销 + 直销 + 线上销售”转变，渠道下沉、门店掌控力强，厂商深度协销，国缘经销商重视团购资源 [70][71][72] - 营销队伍有序扩容，省内经销商队伍持续扩容，省外数量高增后进入稳态，不同区域单个经销商规模差异大，实施“省内精耕、省外突破”战略 [77][78][83] - 21世纪初开启经营层持股范例，截至23H1董监高持股合计8.84%，2022年股票期权激励落地，考核目标综合考虑多因素 [90][91][93] 5. 盈利预测及投资建议 - 预计国缘品牌特A +及特A类、今世缘品牌特A及A类、高沟品牌百元以下产品有望持续较快增长 [99][100][101] - 预计公司23/24/25年归母净利分别为31.51/39.44/49.28亿元，增速为25.89%/25.16%/24.97%，对应2月19日PE 20/16/13倍，给予“买入”评级 [6]