投资评级 - 报告首次覆盖天铭科技，给予"买入"评级，目标价格为16.37元/股，基于2024年19倍PE估值 [2][3] 核心观点 - 天铭科技的核心业务包括电动踏板和绞盘，电动踏板业务在北美市场重启后有望实现翻倍增长，2023年收入预计超过1亿元 [2] - 绞盘业务在国内市场占据主导地位，已成为长城炮、坦克300、东风猛士等车型的唯一供应商，订单需求显著增长 [2] - 公司未来增长潜力主要来自国内绞盘项目推进和北美电动踏板市场重启，预计2023-2025年营业收入复合增速为33%，归母净利润复合增速为24% [2] 业务分析 电动踏板业务 - 电动踏板是天铭科技的核心放量业务，2023年预计实现翻倍增长，收入超过1亿元 [2] - 公司凭借全球独家双电机专利，未来在北美市场展现出较大增长空间，特斯拉Cybertruck有望成为潜在客户 [2] - 预计2023-2025年电动踏板销量分别为4.6/6.5/8.1万台，单价小幅提升至2815/2824/2857元，毛利率保持在42%左右 [21] 绞盘业务 - 绞盘业务在国内市场占据主导地位，已成为长城炮、坦克300、东风猛士等车型的唯一供应商，订单需求显著增长 [2] - 公司参与了国内35个主机厂前装项目，目前仅有3个实现大规模批量生产，未来放量关键在于项目落地情况 [2] - 预计2023-2025年绞盘销量分别为5.2/5.8/6.5万台，单价分别为2032/2052/2066元，毛利率保持在44%左右 [9] 财务预测 - 预计2023-2025年公司营业收入分别为2.59/3.26/3.90亿元，同比增长57%/26%/20% [6] - 预计2023-2025年归母净利润分别为0.61/0.75/0.83亿元，同比增长38%/24%/11% [6] - 2023-2025年EPS分别为0.70/0.86/0.96元，市盈率分别为17.8/14.4/13.0倍 [6] 行业分析 汽车改装市场 - 国内汽车改装市场尚处于起步阶段，2026年市场规模有望达到1003亿元，CAGR为7.4% [18] - 海外汽车改装市场成熟，2020年美国汽车售后改装配件市场规模为478.9亿美元，预计2024年达到550亿美元 [238] - 国内改装市场主要集中在前装市场，天铭科技凭借技术壁垒和品牌优势，基本占据已上市销售且可批量选装绞盘车型的全部份额 [75] 越野车市场 - 美国越野车渗透率约为7%，而国内2020年越野车渗透率仅为0.9%，未来随着中低端SUV市场红利消退，国内越野车市场有望迎来增长 [210] - 皮卡作为汽车改装的重要车型之一，海外市场销量稳定，国内市场需求量相对较低，未来在本土汽车改装政策放宽后，渗透率有望提升 [80] 产能扩张 - 公司募投项目预计到2025年新增产能：绞盘17万台、电动踏板5万台、高强度纤维绳1.5万条、车载空压机35万台，预计增厚利润0.77亿元 [5] - 电动踏板产能2022年为1800套/月，2023年3月提升至4000套/月，5月提升至6000套/月，产能利用率保持较高水平 [72] 竞争格局 - 天铭科技在国内前装市场具有先发优势，基本占据已上市销售且可批量选装绞盘车型的全部份额 [75] - 海外市场方面，公司在后装市场已具备一定竞争力，但市场份额相对较小，未来计划向境外前装及半前装市场拓展 [84]