报告公司投资评级 - 买入丨维持 [3] 报告的核心观点 - 猪周期轮回的本质是优胜劣汰，高质量产能才有未来。神农集团管理团队科班出身践行专业理念、内生体系保证执行质量、稳健扩张重视在手资金，看好其高质量产能的持续优质扩张 [2] 根据相关目录分别进行总结 神农集团养殖业务核心竞争力 - 生猪养殖业务进入门槛低，但能够在不断拓宽养殖量的规模边界过程中，实现持续的低成本，从而穿越周期的企业并不多。养殖理念的高度与专业化程度、执行层面的管理颗粒度都是低成本扩张的难点。其中最成功的是牧原股份，其身上可以总结出几个特质：董事长科班出身高度专业；注重内生体系（人才、猪场、产业链等）而非收并购；对扩张规划的执行。神农集团与牧原股份相比基本吻合，这也体现了其养殖业务过往优质发展的特征 [7] - 优质成本为基，可持续的快速增长。近十年，公司生猪出栏量保持了快速增长，分析公司过往在生猪养殖领域扩张的节奏，除了2017年与2020年增速在14%与3%以外，其他年份的出栏量增速都在40%以上 [8] - 2014年至2023年，公司生猪养殖业务出栏量CAGR约为45%，预计今年出栏量达到250万头，养殖业务规模保持了快速扩张。2014年公司出栏量为5.5万头，2022年公司出栏量达到92.9万头，2023年公司出栏量达到152.0万头。分析出栏量增长历史，公司养殖业务扩张表现出可持续，而非赌行情，即其出栏量增长情况与猪价波动趋势的相关性并不高 [9] - 在公司快速增长的同时，一直保持了行业一流的成本控制水平，优质的盈利能力是其长期持续成长的重要基础。2023Q3测算公司完全成本为16元/千克，上市养殖企业中仅次于牧原股份与巨星农牧，低于上市公司平均水平。而复盘2014年以来历史，公司净利润率持续高于行业平均水平，如果剔除地产业务盈利较高的京基智农与供港猪占比较高的东瑞股份，且不计2021年前的巨星农牧（当时为主营皮革的振静股份），2019年以来仅有牧原的利润率水平高于公司，2019年之前仅有牧原与温氏的利润率水平高于神农，可见公司的利润率水平保持在行业一流水平，从ROE水平角度，也可以反映类似的结论，也侧面反映了公司优质的成本控制能力 [10] 怎么看神农集团养殖业务的未来发展？ - 两广区域原材料成本相对低，销售价格相对高，但不应将此简单理解为公司向两广扩张的核心原因。公司低成本扩张在于理念与模式的系统搭建后，通过内生体系进行延展，包括人才梯队、猪场建设等，而非收并购，大肆业内挖人等“赌周期、快发展”行为。向两广的扩张也是遵循了同样的理念，地理邻近决定了气候与地势环境的类似，美式猪场的架构、追求选址通过封闭环境打造健康猪群的模式同样适用于两广山地；此外，相较于大距离的扩张，内生储备的人才与供应链的积累也更易向邻近省份拓展。当前两广的成本优势与销售价格是公司今年养殖成本与盈利水平改善的原因之一，整体出栏量放量+两广出栏占比提升，公司2023年成本下降趋势明显，今年完全成本目标在15元/千克。当前公司制定规划为2024年出栏量250万头，2025年出栏量预计为350万头，长期出栏量规划为1000万头。公司出栏量规划并非业内最为激进，是其稳健优质理念的一以贯之，可持续的发展观其实是公司长期成长空间确定性的保证 [4] - 当前正向两广地区扩张，看好公司在邻近省份的高质量发展。2021年后，神农集团开始走出云南，向广东与广西扩张。两广具备更低的原材料价格、更高的销售价格的优势，而从扩张角度，两广与云南相邻，气候、地理相似，供应链与人才梯队也相对易拓展。当前公司两广地区养殖成本已经低于云南地区，根据公司投资者交流内容披露，广西地区2023年11月完全成本14.8元/公斤，广东也差不多，11月整个养殖部完全成本为15.2+元/公斤 [28] - 养殖企业的扩张通常牵涉到异地扩张话题，在上一章节，我们总结了神农集团的低成本扩张在于理念与模式的系统搭建后，通过内生体系进行扩张，包括人才梯队、猪场建设等，而非做出赌周期追求快发展的行为：例如收购并购，大肆业内挖人等等。我们可以看到，公司向两广的扩张也是遵循了同样的理念，地理的邻近决定了气候与地势环境的类似，公司美式猪场的架构，追求选址通过封闭环境打造健康猪群的养殖模式同样适用于两广的多山地区；此外，相较于较大距离跨度的扩张，其内生储备的人才与供应链的积累也更容易向邻近省份进行拓展 [30] - 今年成本下降较为确定，长期成长空间可期。根据公司披露，2023年11月公司完全成本下降至15.2元/千克，主要系单月出栏量放量至16.2万头，及猪群健康度的不断提升。今年是公司出栏量放量之年，预计提升至250万头，且在两广地区有较大的出栏增长，规划广东地区达到30万头出栏，广西地区50万头出栏，两广地区今年合计实现80万头出栏，约占今年整体出栏量的三分之一。出栏量放量+两广出栏占比提升，产能的进一步打满+两广成本优势驱动下，公司今年成本下降较为确定，公司制定今年完全成本目标在15元/千克左右，相对2023年下降幅度在1元/千克。当前公司制定规划为2024年出栏量250万头，2025年出栏量预计为350-400万头，2027年规划为500万头，长期出栏量规划为1000万头。公司出栏量规划并非业内最为激进，是其稳健优质理念的一以贯之。我们认为，公司养殖业务长期的核心竞争优势在于理念、执行与可持续的发展观，三者相辅相成助力公司实现穿越周期的成长。过去几年，市场见证了部分养殖企业“赌周期”，制定非常激进的扩张规划，试图实现快速的出栏增长，最终适得其反，甚至陷入经营困境。因此，基于企业的未来发展，我们认为稳健、可持续的发展观其实是公司长期成长空间确定性的保证 [35]