报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 2023年度业绩快报显示归母净利同增14.12%，扣非净利同增10.58%，但2023Q4业绩不及预期 [1] - 考虑产业价格下行和行业公司盈利承压，下调2023 - 2025年盈利预测至4.5/7.4/9.5亿元，同增14%/66%/29% [3] - 基于团队、技术、渠道优势，给予2024年18xPE [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2021A|2022A|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|5,084|6,504|10,296|14,270|16,250| |同比|103.14%|27.94%|58.30%|38.59%|13.88%| |归母净利润（百万元）|246.78|391.21|446.43|742.01|954.30| |同比|98.62%|58.53%|14.12%|66.21%|28.61%| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.49|2.36|2.70|4.48|5.76| |P/E（现价 & 最新摊薄）|33.98|21.44|18.78|11.30|8.79|[1] 事件情况 - 公司发布2023年度业绩快报，归母净利4.46亿元同增14.12%，扣非净利3.97亿元同增10.58%；2023Q4归母净利0.05亿元同减94.38%、环减97.09%，扣非净利 - 0.07亿元同减107.95%、环减103.41% [1] 公司发展情况 - 2023年底产能达3000吨，在泰国拟建600吨银浆项目加强全球化布局 [2] - 银粉逐步国产化，PERC银粉100%国产，TOPCon国产粉占比约50%；收购江苏连银逐步银粉自供，9月已实现吨级自供，拟投建3000吨电子级银粉，预计2024年银粉自供500吨 [2] 市场表现与产品情况 - 2023年银浆出货约2000吨 + ，同增47%；2024Q4银浆出货约550 - 570吨，同增约60%、环减约10%，TOPCon占比约40% [7] - 2024Q4 PERC电池亏损大幅停线，公司P型市场份额较高出货受限，加工费降至300元/kg [7] - 2024Q1公司LECO银浆3月有望上量，加工费预计800元 + /kg，较常规TOPCon溢价200元/kg，预计全年出货量超3000吨 [7] 研发与业务拓展情况 - 围绕浆料研发能力，非光伏领域电子浆料形成8大系列、100余个SKU，产品覆盖多个市场 [7] - 胶粘剂围绕多个市场开发多个功能系列产品，0BB胶水为市场主供商，盈利能力较主栅银浆更强 [7] 基础数据 - 收盘价50.63元，一年最低/最高价35.30/140.94元，市净率1.71倍，流通A股市值6,073.54百万元，总市值8,385.74百万元 [6] - 每股净资产29.65元，资产负债率33.06%，总股本165.63百万股，流通A股119.96百万股 [19] 现金流量表 |指标|2022A|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|(1,215)|(230)|(124)|581| |投资活动现金流（百万元）|(2,136)|(533)|(46)|(37)| |筹资活动现金流（百万元）|3,994|398|454|450| |现金净增加额（百万元）|645|(366)|284|994| |折旧和摊销（百万元）|40|28|29|32| |资本开支（百万元）|(159)|(70)|(90)|(105)| |营运资本变动（百万元）|(1,667)|(820)|(966)|(484)|[20] 重要财务与估值指标 |指标|2022A|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----| |每股净资产（元）|40.63|29.98|34.42|40.18| |最新发行在外股份（百万股）|166|166|166|166| |ROIC(%)|10.23|7.87|11.20|12.03| |ROE - 摊薄(%)|8.60|8.99|13.02|14.34| |资产负债率(%)|21.75|26.10|29.91|31.23| |P/E（现价 & 最新股本摊薄）|21.44|18.78|11.30|8.79| |P/B（现价）|1.25|1.69|1.47|1.26|[20] 资产负债表 |指标|2022A|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|5,521|5,970|7,319|8,786| |货币资金及交易性金融资产（百万元）|2,772|2,491|2,796|3,809| |经营性应收款项（百万元）|2,110|2,649|3,367|3,658| |存货（百万元）|605|764|1,058|1,205| |合同资产（百万元）|0|0|0|0| |其他流动资产（百万元）|34|66|98|114| |非流动资产（百万元）|291|750|814|891| |长期股权投资（百万元）|0|0|0|0| |固定资产及使用权资产（百万元）|135|128|128|132| |在建工程（百万元）|2|22|52|92| |无形资产（百万元）|127|157|187|217| |商誉（百万元）|0|0|0|0| |长期待摊费用（百万元）|2|0|3|6| |其他非流动资产（百万元）|24|443|443|444| |资产总计（百万元）|5,811|6,720|8,132|9,677| |流动负债（百万元）|1,246|1,736|2,414|3,004| |短期借款及一年内到期的非流动负债（百万元）|769|1,269|1,769|2,269| |经营性应付款项（百万元）|338|306|423|482| |合同负债（百万元）|5|6|9|10| |其他流动负债（百万元）|134|155|213|243| |非流动负债（百万元）|19|18|18|18| |长期借款（百万元）|0|0|0|0| |应付债券（百万元）|0|0|0|0| |租赁负债（百万元）|9|9|9|9| |其他非流动负债（百万元）|9|9|9|9| |负债合计（百万元）|1,264|1,754|2,432|3,022| |归属母公司股东权益（百万元）|4,547|4,966|5,700|6,655| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0| |所有者权益合计（百万元）|4,547|4,966|5,700|6,655| |负债和股东权益（百万元）|5,811|6,720|8,132|9,677|[24] 利润表 |指标|2022A|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|6,504|10,296|14,270|16,250| |营业成本 (含金融类)（百万元）|5,753|9,170|12,702|14,460| |税金及附加（百万元）|7|13|19|21| |销售费用（百万元）|25|44|57|57| |管理费用（百万元）|63|144|171|130| |研发费用（百万元）|214|319|442|471| |财务费用（百万元）|32|10|30|37| |加: 其他收益（百万元）|14|13|23|29| |投资净收益（百万元）|23|48|67|91| |公允价值变动（百万元）|0|(15)|0|0| |减值损失（百万元）|(20)|(130)|(100)|(120)| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|428|513|839|1,074| |营业外净收支（百万元）|0|0|0|0| |利润总额（百万元）|428|513|839|1,075| |减: 所得税（百万元）|37|67|97|120| |净利润（百万元）|391|446|742|954| |减: 少数股东损益（百万元）|0|0|0|0| |归属母公司净利润（百万元）|391|446|742|954| |每股收益 - 最新股本摊薄 (元)|2.36|2.70|4.48|5.76| |EBIT（百万元）|438|523|869|1,111| |EBITDA（百万元）|478|551|898|1,143| |毛利率(%)|11.55|10.94|10.99|11.01| |归母净利率(%)|6.01|4.34|5.20|5.87| |收入增长率(%)|27.94|58.30|38.59|13.88| |归母净利润增长率(%)|58.53|14.12|66.21|28.61|[24]