报告公司投资评级 - 买入（首次评级）[3] 报告的核心观点 - 中国广核是全国核电龙头，核电装机容量全国第一，能源低碳转型趋势下成长空间大，有望量价上升且具备降本空间，业绩增长压制因素消除，预计2023 - 2025年归母净利润分别为108.5/124.9/132.2亿元，同比增长8.9%/15.1%/5.9%，合理估值4.78 - 4.94元之间，较当前股价有24% - 30%溢价，首次覆盖给予“买入”评级[1] 根据相关目录分别进行总结 聚焦核电主业，核电装机全国第一 - 公司2014年3月成立，主营核电站建设、运营及管理等业务，是国内首家A+H股上市核电企业，总股本504.99亿股，实控人为国资委，控股股东为中国广核集团[8][9] - 截至2023年12月，管理运营在运机组27台，装机容量30.57GW，占中国大陆在运机组装机容量53.59%；核准及在建机组11台，装机容量13.25GW，预计2026年后进入每年2台机组投产节奏[11] - 2023年发电量约2282.90亿千瓦时，同比上升8.03%；上网电量约2141.46亿千瓦时，同比上升7.95%，增长因部分机组投产、运行时间增加及换料大修时间减少等[14] 盈利能力恢复，经营性现金流充沛 - 2023Q3营业收入598.42亿元（+2.44%），归母净利润97.00亿元（+10.36%），上升因上网电量增加和财务费用减少[17] - 2023年Q3毛利率、净利率、ROE分别为27.04%、25.58%、8.82%，同比增加3.92、3.16、0.35pct，电力销售业务毛利率波动小，建筑安装和设计服务业务毛利率低拖累整体[18] - 2023Q3销售、管理、财务费用率分别为0.06%、4.77%、7.07%，财务费用率下降1.53pct，资产负债率由2018年的69.31%降至2023Q3的60.23%[19] - 近五年经营性现金流净额均值超300亿元，2023Q3为269.98亿元，同比增长10.97%，为项目建设和分红提供支撑[20] 机组核准常态化，核电项目收益率有望提高 “双碳”目标下，核电大有可为 - 能源变革面临“不可能三角”难题，核电可大规模替代火电成为基荷电源，全生命周期碳排放小，出力稳定且具备调峰能力，综合成本低且稳定，安全性不断提升，是“双碳”转型重要一环[22] 核电盈利模式分析 - 上网电价0.42元/kWh等假设下，核电度电净利润约0.088元/kWh，净利率23.6%，不同阶段受税收等因素影响净利率有差异[29] 装机容量和发电量持续稳定增长，电价有上浮弹性 - 截至2023年底，核电装机和发电量占比低，但随着核准常态化，预计2035年发电量占比达10%，2060年达18%[31] - 三代机组大修周期延长，利用小时数有望提高，核电电价执行标杆电价政策，电价上浮空间放开，市场化交易比例提高，长期市场化电价有望上升[32][34] 成本相对稳定且有降本空间，项目收益率有望提升 - 核电项目固定成本占68%，主要受造价及融资成本影响，模拟预测三代核电项目内部收益率19.72%，净利率随运营年限波动，自由现金流阶梯式下降，26年折旧完成后进入平稳期[35][38] - 项目收益率对利用小时数和电价敏感，造价下降将提升收益率，机组寿命长于折旧年限，折旧完成后净利率大幅上升[39][41] - 铀价上升，公司通过长协保障燃料供应，前五年不征收乏燃料处置金，且有税费优惠，利于前期盈利和现金流[42][43] 世界核电复苏势头强劲及核电技术迭代催化，我国核电发展仍有提速空间 - 世界多国重启核电发展，22国签署核电三倍计划，我国核电占比低，增速低于预期，产业链长有投资带动效应，综合利用发展快，技术持续迭代，聚变能源有望商业化[45][47][48]