报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级），目标价18.60元，当前价格15.75元 [6] 报告的核心观点 - 公司经营质量改善，零售龙头抗周期属性凸显，虽受地产下行影响四季度营收短暂承压，但深耕零售端，多元化产品推广及品牌效应叠加，拓展空白薄弱市场，在行业周期下行时抗风险能力良好 [1] - 原材料端压力缓释，23Q4全国管材原材料PVC/PPR均价同比-5.2%/+0.4%，环比-4.2%/-1.2%，24年以来PVC/PPR均价较23年同期分别变动-8.26%/-0.11%，预计24年一季度毛利率仍有改善空间 [2] - 公司22年分红比例达74%，截至2月29日收盘股息率为4%，稳健增长及高分红价值属性值得重视；24年1月12日完成约3亿元股票回购计划，回购股份占总股本1.27%；开展海外业务前期布局 [3] - 中长期来看，存量房需求提升，零售业务增长可期，工程端对接优质客户及项目，采取差异化竞争策略，增长有望稳健，“同心圆产品链”战略赋能长期增长潜力，略微上调盈利预测，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |指标|2021|2022|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6,387.63|6,953.64|6,420.85|7,199.81|8,094.95| |增长率(%)|25.13|8.86|(7.66)|12.13|12.43| |EBITDA(百万元)|1,671.69|1,829.87|1,755.61|1,982.86|2,266.93| |归属母公司净利润(百万元)|1,223.35|1,297.48|1,426.80|1,644.84|1,893.89| |增长率(%)|2.58|6.06|9.97|15.28|15.14| |EPS(元/股)|0.77|0.81|0.90|1.03|1.19| |市盈率(P/E)|20.50|19.33|17.57|15.24|13.24| |市净率(P/B)|5.11|4.71|4.50|4.24|3.98| |市销率(P/S)|3.93|3.61|3.91|3.48|3.10| |EV/EBITDA|21.60|16.86|12.18|10.73|9.10| [5] 基本数据 - A股总股本1,592.08百万股，流通A股股本1,474.11百万股，A股总市值25,075.23百万元，流通A股市值23,217.28百万元，每股净资产3.30元，资产负债率20.65%，一年内最高/最低为26.66/12.78 [6] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |项目|2021|2022|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|2,410.04|3,177.47|3,755.25|3,866.17|4,513.98| |应收票据及应收账款|353.41|444.33|357.65|540.05|470.15| |预付账款|78.37|138.53|99.06|162.05|117.25| |存货|1,073.05|891.64|636.39|1,082.84|1,130.88| |流动资产合计|4,306.07|4,927.38|5,059.99|5,920.88|6,434.69| |长期股权投资|482.62|278.48|298.48|338.48|338.48| |固定资产|1,226.83|1,289.05|1,211.47|1,130.88|1,047.30| |非流动资产合计|2,130.13|2,011.41|1,893.18|1,809.69|1,718.24| |资产总计|6,436.20|6,938.79|6,953.16|7,730.57|8,152.93| |短期借款|0.00|14.02|0.00|0.00|0.00| |应付票据及应付账款|385.25|438.34|189.44|531.33|321.15| |流动负债合计|915.34|945.88|1,167.46|1,589.29|1,616.81| |非流动负债合计|44.54|133.18|90.27|102.33|113.59| |负债合计|1,500.90|1,488.39|1,257.73|1,691.62|1,730.40| |少数股东权益|27.81|123.36|123.80|124.30|124.88| |股东权益合计|4,935.30|5,450.40|5,695.43|6,038.95|6,422.52| |负债和股东权益总计|6,436.20|6,938.79|6,953.16|7,730.57|8,152.93| [9] 利润表（百万元） |项目|2021|2022|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|6,387.63|6,953.64|6,420.85|7,199.81|8,094.95| |营业成本|3,845.99|4,188.88|3,766.68|4,226.69|4,743.69| |营业税金及附加|48.13|57.97|51.37|57.60|66.38| |销售费用|597.44|749.62|610.62|676.78|736.64| |管理费用|337.87|278.35|256.83|266.39|283.32| |研发费用|184.54|189.20|160.52|158.40|161.90| |财务费用|(45.91)|(60.47)|(76.12)|(83.70)|(92.03)| |资产/信用减值损失|(5.58)|(37.81)|(22.58)|(12.00)|(15.00)| |公允价值变动收益|1.80|0.00|0.00|0.00|0.00| |投资净收益|(25.60)|(17.41)|14.88|10.00|2.00| |营业利润|1,441.37|1,532.91|1,643.24|1,895.65|2,182.05| |营业外收入|2.26|3.02|2.64|2.24|2.44| |营业外支出|3.84|0.89|3.37|4.37|4.27| |利润总额|1,439.78|1,535.04|1,642.52|1,893.53|2,180.22| |所得税|211.37|224.00|213.53|246.16|283.43| |净利润|1,228.42|1,311.04|1,428.99|1,647.37|1,896.79| |少数股东损益|5.07|13.56|2.19|2.52|2.91| |归属于母公司净利润|1,223.35|1,297.48|1,426.80|1,644.84|1,893.89| |每股收益（元）|0.77|0.81|0.90|1.03|1.19| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2021|2022|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|1,228.42|1,311.04|1,426.80|1,644.84|1,893.89| |折旧摊销|145.89|148.03|145.91|148.91|151.91| |财务费用|1.44|(14.57)|(76.12)|(83.70)|(92.03)| |投资损失|25.60|17.21|(14.88)|(10.00)|(2.00)| |营运资金变动|268.28|59.16|261.16|(321.72)|172.37| |经营活动现金流|1,593.59|1,530.82|1,745.07|1,380.86|2,127.04| |资本支出|118.87|(90.26)|102.90|47.94|48.74| |长期投资|(39.29)|(204.14)|20.00|40.00|0.00| |投资活动现金流|(264.80)|(103.78)|(45.13)|(50.00)|(58.00)| |债权融资|46.87|74.48|61.80|83.91|92.00| |股权融资|(798.16)|(877.90)|(1,183.96)|(1,303.85)|(1,513.22)| |筹资活动现金流|(796.80)|(873.73)|(1,122.16)|(1,219.94)|(1,421.22)| |汇率变动影响|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额|531.99|553.31|577.78|110.92|647.82| [9] 主要财务比率 |指标|2021|2022|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力：营业收入增长率|25.13%|8.86%|-7.66%|12.13%|12.43%| |成长能力：营业利润增长率|3.93%|6.35%|7.20%|15.36%|15.11%| |成长能力：归属于母公司净利润增长率|2.58%|6.06%|9.97%|15.28%|15.14%| |获利能力：毛利率|39.79%|39.76%|41.34%|41.29%|41.40%| |获利能力：净利率|19.15%|18.66%|22.22%|22.85%|23.40%| |获利能力：ROE|24.93%|24.36%|25.61%|27.81%|30.07%| |获利能力：ROIC|54.75%|54.87%|62.11%|83.83%|86.26%| |偿债能力：资产负债率|23.32%|21.45%|18.09%|21.88%|21.22%| |偿债能力：净负债率|-48.81%|-58.02%|-65.92%|-64.01%|-70.27%| |偿债能力：流动比率|2.96|3.64|4.33|3.73|3.98| |偿债能力：速动比率|2.22|2.98|3.79|3.04|3.28| |营运能力：应收账款周转率|19.78|17.43|16.01|16.04|16.03| |营运能力：存货周转率|6.94|7.08|8.40|8.38|7.31| |营运能力：总资产周转率|1.06|1.04|0.92|0.98|1.02| |每股指标：每股收益（元）|0.77|0.81|0.90|1.03|1.19| |每股指标：每股经营现金流（元）|1.00|0.96|1.10|0.87|1.34| |每股指标：每股净资产（元）|3.08|3.35|3.50|3.72|3.96| |估值比率：市盈率|20.50|19.33|17.57|15.24|13.24| |估值比率：市净率|5.11|4.71|4.50|4.24|3.98| |估值比率：EV/EBITDA|21.60|16.86|12.18|10.73|9.10| |估值比率：EV/EBIT|23.53|18.24|13.28|11.60|9.75| [9]