报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [2] 报告的核心观点 - 公司发布国缘开系订单及价格体系调整通知，老四开停止接单，五代开系价格上调，有助于优化价格体系，提振经销商信心 [1] - 国缘开系增长势能强劲，春节动销良好，24年公司或通过核心开系产品+淡雅等单品继续增长，中长期省内外持续深耕运作有望成业绩增长点 [1] - 预计23 - 25年公司收入分别为101/123/151亿元，归母净利润分别为32/39/48亿元，对应23 - 25年PE 21X/17X/14X [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 依据2024年度市场营销策略规划，公司对500ml42度国缘开系订单及价格体系做三项调整：2月29日起停止接收四代开系产品销售订单；3月1日起五代国缘四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶，建议区域市场同步上调终端供货价、产品零售价及团购价；国缘四开严格执行配额机制，计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上上调10元/瓶 [1] 增长势能 - 国缘开系市场表现良好、业绩显著，渠道占有率与市场口碑不断攀升，国缘品牌在五百元价格带稳扎稳打，“小步快跑”提价方式获消费者认可，品质不断升级 [1] 春节动销 - 国缘品牌2024年春节销售任务完成度超2022年全年销售量，实现两年翻一番，近几年势能提升快，国缘V系高端产品给老开系赋能，基地市场体量大、基数大，销售氛围好 [1] 财务数据和估值 |项目|2021|2022|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,408.46|7,888.03|10,050.24|12,311.57|15,061.67| |增长率（%）|25.13|23.09|27.41|22.50|22.34| |EBITDA（百万元）|2,786.07|3,396.16|4,256.55|5,227.93|6,374.07| |归属母公司净利润（百万元）|2,029.13|2,502.79|3,156.52|3,899.89|4,787.88| |增长率（%）|29.50|23.34|26.12|23.55|22.77| |EPS（元/股）|1.62|2.00|2.52|3.11|3.82| |市盈率（P/E）|33.20|26.92|21.34|17.27|14.07| |市净率（P/B）|7.25|6.09|5.09|4.31|3.60| |市销率（P/S）|10.51|8.54|6.70|5.47|4.47| |EV/EBITDA|21.29|15.80|13.17|10.05|7.95| [4] 资产负债表 |项目|2021|2022|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|3,957.75|5,381.27|6,659.91|9,954.36|11,707.02| |应收票据及应收账款（百万元）|39.85|46.72|66.16|69.12|97.53| |预付账款（百万元）|5.45|5.24|20.14|2.07|25.22| |存货（百万元）|3,194.22|3,909.66|4,113.98|5,843.86|6,141.70| |流动资产合计（百万元）|9,933.35|11,662.42|13,177.15|18,201.06|20,305.51| |长期股权投资（百万元）|24.28|28.81|28.81|28.81|28.81| |固定资产（百万元）|1,293.66|1,218.94|1,739.18|2,174.73|2,543.50| |在建工程（百万元）|726.45|1,760.60|1,582.42|1,457.69|1,370.39| |无形资产（百万元）|169.90|342.68|333.79|337.91|323.37| |非流动资产合计（百万元）|4,500.35|6,521.29|6,076.70|6,612.23|6,990.35| |资产总计（百万元）|14,433.70|18,183.71|19,253.86|24,813.29|27,295.86| |短期借款（百万元）|0.00|600.00|0.00|0.00|0.00| |应付票据及应付账款（百万元）|570.21|1,081.25|510.62|1,552.83|1,002.38| |流动负债合计（百万元）|2,912.35|4,900.50|5,873.60|9,021.77|8,422.67| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付债券（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |非流动负债合计（百万元）|156.94|178.28|149.42|161.55|163.08| |负债合计（百万元）|5,136.62|7,118.98|6,023.02|9,183.32|8,585.75| |股本（百万元）|1,254.50|1,254.50|1,254.50|1,254.50|1,254.50| |股东权益合计（百万元）|9,297.08|11,064.73|13,230.84|15,629.97|18,710.10| [5] 现金流量表 |项目|2021|2022|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|2,029.13|2,502.79|3,156.52|3,899.89|4,787.88| |折旧摊销（百万元）|119.00|142.50|171.82|205.06|234.58| |财务费用（百万元）|1.06|8.27| - 144.14| - 207.17| - 270.10| |投资损失（百万元）| - 121.27| - 122.19| - 178.33| - 140.60| - 147.04| |营运资金变动（百万元）|1,079.60| - 279.04|50.92|1,208.85| - 1,061.36| |经营活动现金流（百万元）|3,024.10|2,779.75|3,056.79|4,966.04|3,543.95| |资本支出（百万元）|592.16|1,253.24|533.86|507.87|499.96| |长期投资（百万元）|4.90|4.53|0.00|0.00|0.00| |投资活动现金流（百万元）| - 1,215.53| - 1,121.14| - 331.93| - 377.99| - 353.64| |债权融资（百万元）| - 296.11|699.70| - 455.81|207.17|270.10| |股权融资（百万元）| - 1,170.48| - 909.69| - 990.42| - 1,500.76| - 1,707.75| |筹资活动现金流（百万元）| - 1,360.84| - 144.38| - 1,446.22| - 1,293.59| - 1,437.65| |现金净增加额（百万元）|447.73|1,514.23|1,278.64|3,294.45|1,752.66| [6]