报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价40.60元（对应24年17.42倍PE） [1] 报告的核心观点 - 产销齐增，公司23年业绩延续高增长；公司在美国对泰国半钢终裁中拿到最低税率，泰国工厂有望受益；海内外布局有序推进，高端化、智能化进击全球 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023年实现营业收入78.42亿元、归母净利13.69亿元，同比+24.63%、+70.88%；23Q4营业收入21.00亿元、归母净利3.75亿元，同比+36.19%、+170.14%，环比-4.76%、-3.21% [1] - 2023年完成轮胎产量2923.68万条、销量2925.98万条，较上年同期增长32.98%、29.28%；半钢胎/全钢胎产量2839.68/84万条，较上年同期增长32.11%、70.91%；半钢胎/全钢胎销量2846.66/79.33万条，较上年同期增长28.19%、93.88% [1] - 2023年销售毛利率/净利率为25.21%/17.45%，分别同比+7.74、4.72pct [1] - 预计24 - 25年EPS为2.33/2.98元，新增2026年预测EPS为3.47元 [1] 海外项目 - “833plus”战略步伐稳健，泰国二期23年全面投产，西班牙600万条半钢和摩洛哥1200万条半钢项目加快推进 [1] - 2023年产品在美国和欧洲替换市场的占有率分别超5%和4%；配套端成为大众、奥迪等车企合格供应商 [1] - 泰国森麒麟终裁税率为1.24%，其他企业为4.52%，较低出口税率提高泰国工厂优势，出口竞争力和出口量有望提升 [1] 财务摘要（百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|6,292|7,842|8,995|10,656|12,378| |(+/-)%|22%|25%|15%|18%|16%| |经营利润（EBIT）|1,427|1,830|2,248|2,611|/| |(+/-)%|/|70%|28%|23%|16%| |净利润（归母）|/|1,369|1,724|2,198|2,561| |(+/-)%|/|71%|26%|28%|17%| |每股净收益（元）|1.08|1.85|2.33|2.98|3.47| |每股股利（元）|0.00|0.41|0.41|0.41|0.41| [1] 利润率和估值指标 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营利润率(%)|13.3%|18.2%|20.3%|21.1%|21.1%| |净资产收益率(%)|10.5%|11.6%|12.8%|14.0%|14.0%| |投入资本回报率(%)|8.3%|9.6%|11.1%|11.9%|12.1%| |EV/EBITDA|15.94|10.22|7.36|5.54|4.38| |市盈率|28.95|16.94|13.45|10.55|9.05| |股息率(%)|0.0%|1.3%|1.3%|1.3%|1.3%| [1] 财务预测（单位：百万元） |项目|2022A|2023A| | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|6,292|7,842| |营业成本|5,002|5,865| |税金及附加|14|28| |销售费用|156|188| |管理费用|168|170| |EBIT|839|1,427| |公允价值变动收益|57|-54| |投资收益|-163|105| |财务费用|-135|7| |营业利润|865|1,471| |所得税|52|102| |少数股东损益|0|0| |净利润|801|1,369| [2] 资产负债表 |项目|2022A|2023A| | ---- | ---- | ---- | |货币资金、交易性金融资产|2,020|4,104| |其他流动资产|29|1,820| |长期投资|0|0| |固定资产合计|4,956|5,570| |无形及其他资产|741|872| |资产合计|11,121|15,650| |流动负债|1,435|1,761| |非流动负债|2,062|2,103| |股东权益|7,624|11,786| |投入资本 (IC)|9,539|13,767| [2] 现金流量表 |项目|2022A|2023A| | ---- | ---- | ---- | |NOPLAT|788|1,328| |折旧与摊销|411|487| |流动资金增量|703|-1,652| |资本支出|-1,052|-1,140| |自由现金流|850|-978| |经营现金流|1,028|2,367| |投资现金流|-961|-3,017| |融资现金流|/|/| |现金流净增加额|-696|-629| [2] 财务指标 |项目|2022A|2023A| | ---- | ---- | ---- | |成长性：收入增长率|21.5%|24.6%| |成长性：EBIT增长率|-0.5%|70.0%| |成长性：净利润增长率|6.3%|70.9%| |利润率：毛利率|20.5%|25.2%| |利润率：EBIT率|13.3%|18.2%| |利润率：净利润率|12.7%|17.5%| |收益率：净资产收益率 (ROE)|10.5%|11.6%| |收益率：总资产收益率 (ROA)|7.2%|8.7%| |收益率：投入资本回报率 (ROIC)|8.3%|9.6%| |运营能力：存货周转天数|111.2|98.4| |运营能力：应收账款周转天数|43.2|46.3| |运营能力：总资产周转周转天数|615.5|614.5| |净利润现金含量|1.3|1.7| |资本支出/收入|16.7%|14.5%| |偿债能力：资产负债率|31.4%|24.7%| |偿债能力：净负债率|45.9%|32.8%| |估值比率：PE|28.95|16.94| |估值比率：PB|2.62|1.82| |估值比率：EV/EBITDA|15.94|10.22| |估值比率：P/S|3.24|2.98| |估值比率：股息率|0.0%|1.3%| [2]