报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 百威亚太2023年实现营业收入68.56亿美元，内生同比+11.1%；EBITDA为20.23亿美元，内生同比+10.8%；23Q4实现营业收入12.93亿美元，内生同比+8.9%；EBITDA为2.66亿美元，内生同比+31.3% [4] - 2023年吨价提升明显，产品结构升级顺利，各主要市场吨酒价均有所提升，但韩国关税审计费追索拖累税后利润 [5] - 23Q4中国区域高端产品表现良好，整体呈现量跌价增；2023年全年中国区域销量同比增长，市场份额提升；2024年公司持续推动中国渠道扩张 [6] - 考虑到韩国市场仍有拖累，下调2024 - 2025年归母净利润预测，引入2026年归母净利润预测，当前股价对应24 - 26年PE分别为21x/19x/17x，持续看好公司在高端及超高端领域的竞争优势 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本132.43亿股，总市值1711.05亿港元，一年最低/最高股价为11.04/24.94港元，近3月换手率为8.05% [2] 收益表现 - 百威亚太近1M、3M、1Y相对恒生指数收益分别为-2.77%、-1.43%、-28.35%，绝对收益分别为2.58%、-3.63%、-47.89% [3] 量价拆分 - 2023年全年/Q4实现销量927.67/156.67万千升，内生同比+4.6%/-2.1%；吨酒价内生同比+6.2%/+11.2% [5] - 2023全年/Q4毛利率为50.4%/47.7%，内生同比+0.59/+2.61Pcts；EBITDA全年/Q4内生同比+10.8%/+31.3% [5] 分地区情况 - 亚洲西部：23Q4收入及EBITDA内生同比+9.2%/+35.7%，销量内生同比-1.9%，吨酒价内生同比+11.3%；印度23年表现持续优于同业，高端及超高端产品组合收入双位数增长 [5] - 亚洲东部：23Q4收入及EBITDA内生同比+7.7%/+23.2%，销量内生同比-3.4%，吨酒价同比+11.4%；韩国23年销量总体持平，总市场份额预计同比减少1.5pcts，23Q4EBITDA强劲增长，但收到关税税务审计申索产生约6600万美元非经常性费用拖累税后利润 [5] 中国区域情况 - 23Q4中国地区收入及EBITDA内生同比+11.1%/ +44.4%；吨酒价内生同比+14.7%，销量内生同比-3.1%；高端产品表现良好，百威及超高端产品收入同比双位数增长 [6] - 2023年全年中国区域销量同比增长4.3%，市场份额提升0.69pcts，成熟市场广东和福建市场份额提升；百威金尊和黑金等创新产品收入双位数增长，合计销量超1亿升；高端和超高端产品收入双位数增长，高端市场份额提升 [6] - 2024年百威经销城市数计划从2023年底的220个扩张至235个，超高端产品组合经销城市数从2023年底的63个扩张至70个；2023年12月1日起太古可口可乐和百威合作，有利加强百威在安徽和湖北的非现饮渠道 [6] 盈利预测与估值 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|6,478|6,856|7,373|7,837|8,301| |营业收入增长率|-4.6%|5.8%|7.5%|6.3%|5.9%| |净利润（百万美元）|913|852|1,040|1,176|1,317| |净利润增长率|-3.9%|-6.7%|22.1%|13.0%|12.0%| |EPS（美元）|0.07|0.06|0.08|0.09|0.10| |EPS（元人民币）|0.49|0.46|0.56|0.63|0.71| |ROE（归属母公司）（摊薄）|8.5%|7.9%|8.7%|9.3%|9.8%| |P/E|24|26|21|19|17| |P/B|2.0|2.0|1.8|1.7|1.6|[7] 财务报表与盈利预测 利润表（百万美元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|6,478|6,856|7,373|7,837|8,301| |营业成本|-3,238|-3,403|-3,592|-3,766|-3,941| |营业毛利|3,240|3,453|3,781|4,070|4,360| |销售费用|-1,151|-1,201|-1,275|-1,340|-1,411| |行政费用|-442|-470|-487|-509|-531| |其他收益净额|141|107|107|107|107| |经销开支|-527|-520|-546|-572|-598| |EBITDA|1,932|2,030|2,233|2,403|2,569| |折旧及摊销|-671|-661|-654|-647|-642| |扣非前EBIT|1,261|1,369|1,580|1,756|1,927| |非经常性项目|-1|-80|-80|-80|-80| |扣非后EBIT|1,260|1,289|1,500|1,676|1,847| |财务开支净额|-10|34|63|91| |应占联营及合营公司损益|23|28|28|31|34| |EBT|1,283|1,327|1,562|1,770|1,972| |所得税|-334|-447|-469|-531|-592| |净利润（含少数股东损益）|949|880|1,093|1,239|1,380| |净利润（不含少数股东损益）|913|852|1,040|1,176|1,317| |股本（百万股）|13,243|13,243|13,243|13,243|13,243| |EPS（美元）|0.07|0.06|0.08|0.09|0.10|[8] 资产负债表（百万美元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|3,606|4,259|5,947|7,133|8,617| |现金及现金等价物|2,458|3,141|4,693|5,888|7,236| |存货|488|444|540|492|588| |贸易及其他应收款项|561|609|649|688|728| |其他流动资产|99|65|65|65|65| |非流动资产|12,390|11,975|11,752|11,536|11,326| |固定资产/PP&E|3,181|2,986|3,100|3,069|3,044| |无形资产|8,229|8,007|7,670|7,485|7,300| |权益性投资|464|481|481|481|481| |土地使用权|227|210|210|210|210| |其他非流动资产|289|291|291|291|291| |总资产|15,996|16,234|17,698|18,669|19,944| |流动负债|4,415|4,649|4,923|5,123|5,543| |贸易及其他应付款项|2,629|2,638|2,873|2,905|3,141| |短期借贷|147|237|237|237|237| |其他借贷|1,479|1,560|1,602|1,762|1,938| |其他流动负债|160|214|211|219|228| |非流动负债|748|735|747|761|775| |长期借贷|77|94|103|114|125| |其他非流动负债|671|641|644|647|650| |经营性负债合计|5,163|5,384|5,670|5,884|6,318| |股本|6,442|6,442|6,442|6,442|6,442| |储备|4,322|4,671|5,468|6,162|6,939| |股东权益合计(不含少数股东权益)|10,764|10,785|11,910.27|12,604.14|13,381.31|[8] 少数股东权益及股东权益合计 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |少数股东权益|69|65|118|181|244| |股东权益合计(含少数股东权益)|10,833|10,850|12,028|12,785|13,625| |负债及股东权益总计|15,996|16,234|17,698|18,669|19,944|[9] 现金流量表（百万美元） |项目|2022|2023E|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1,577|1,752|1,868|1,935|2,119| |净利润|949|880|1,093|1,239|1,380| |折旧摊销及减值|671|750|554|547|542| |营运资本变化|44|5|99|41|99| |其他非现金调整|-87|117|122|108|97| |投资活动现金流|-440|-354|-341|-331|-332| |资本性支出|-494|-332|-331|-331|-332| |其他投资活动产生的现金流量净额|54|-22|-10|-|-| |融资活动现金流|-500|-202|-487|-408|-438| |股本增加|-776|-|-|-|-| |偿还借款|-40|30|-104|-|-| |债务增加|19|107|9|10|11| |支付股利|-432|-349|-427|-482|-540| |其他融资活动产生的现金流|729|10|34|63|91| |净现金流|637|1,195|1,039|1,195|1,348|[9]