报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，合理价值为110.05港元/股，当前价格为90.45港元 [5] 报告的核心观点 - 云音乐23年业绩利润超预期，收入78.67亿元同比下滑13%，毛利率26.7%同比提升12.3pct，净利润7.34亿元，经调整净利润8.19亿元利润率10% [3][9] - 未来注重用户增长和社区差异化建设，商业化能力逐步夯实，23年MAU达2.06亿同比提升9%，在线音乐服务收入43.51亿元同比增长18%，社交娱乐业务收入同比下滑34%至35.16亿元 [3] - 预计24 - 25年收入达82/95亿元同增5%、15%，NonGAAP归母净利润为9.84亿元和14.47亿元，给予24年利润对应22x PE估值 [3] 根据相关目录分别进行总结 2023年业绩核心概要 - 23年公司利润表现超预期，收入78.67亿元同比下滑13%，毛利率26.7%同比提升12.3pct，净利润7.34亿元，经调整净利润8.19亿元利润率10% [3][9] - 音乐业务占比持续提升，2023年在线音乐占收入比达55%，未来社交娱乐业务占比或进一步下降 [12] 持续重视社区和内容差异化运营 - 23年MAU达2.06亿同比提升9%，付费会员4412万付费率21.4%，付费用户数高于市场一致预期 [13] - 2023年在线音乐服务收入43.51亿元同比增长18%，会员订阅收入36.49亿元同比增长20%，非订阅收入7亿元同比增长6% [3][13] - 23H2音乐业务收入增长提速达23亿元同比增长22%，订阅收入19.40亿元同比增长23%，非订阅业务广告收入3.89亿元同比增长14% [13] - 2023年社交娱乐业务收入同比下滑34%至35.16亿元，付费用户160万同比提升20%，月均ARPU同比下滑45%达179元，23H2收入16.29亿元同比下滑42%，下滑趋势Q4触底企稳 [18] 成本结构改善拉动毛利率提升 - 2023年毛利率改善明显，得益于内容成本优化，内容服务成本45.99亿元同比下滑31%，占收入比从22年的75%降至23年的58% [19] - 23H2毛利率较23H1进一步提升达28.7%，23年整体运营费用绝对值同比小幅收窄 [20] 盈利预测和投资建议 - 预计24 - 25年公司总收入达82.48亿元、95.08亿元，同比增长5%和15% [22] - 在线音乐收入预计24 - 25年达51亿元、60亿元，同比增长18%、16%，会员订阅收入预计23 - 24年达44亿元和51亿元，同比增长20%、16%，非订阅业务收入预计24 - 25年达7.7亿元和8.9亿元，同比增长10%和15% [22] - 社交娱乐业务收入预计24 - 25年达31亿元和35亿元，同比下滑12%和同比增长15% [22] - 预计2024 - 25年内容服务成本为45亿元和50亿元，占收入比分别达55%和53%，推动毛利率提升至30%、32%，经调整净利润将达9.84亿元和14.47亿元 [25] - 将公司估值模型从PS估值调整为基于利润预测的PE估值，给予云音乐2024年利润对应22x PE估值，合理价值为236亿港元，对应110.05港元/股，维持“买入”评级 [26]