投资评级 - 报告对Cloud Music的投资评级为“买入”，目标价从HK$99.5上调至HK$106.5，潜在上涨空间为17.7% [3][5] 核心观点 - Cloud Music的FY23总收入同比下降13%至RMB7.87bn，符合预期，主要由于社交娱乐业务调整导致收入下降42% [3] - 在线音乐业务表现强劲，2H23收入同比增长22%至RMB2.3bn，占总收入的59%，订阅业务增长24% [3] - 2023年平均月付费用户增长15%至44.1mn，付费率提升1.2个百分点至21.4% [3] - 预计FY24-26E毛利率将分别提升至31.0%、33.7%和35.5%，调整后净利润CAGR为28% [3][8] - 公司通过AI技术提升用户体验，2023年音乐曲库增长28%至149mn，音频内容收听时长同比增长71% [3] 财务表现 - FY23调整后净利润为RMB819mn，超出预期，主要得益于毛利率提升12.3个百分点 [3] - 预计FY24-26E调整后净利润分别为RMB989mn、RMB1,373mn和RMB1,705mn，同比增长20.8%、38.9%和24.2% [4][8] - FY23毛利率为26.7%，预计FY24-26E将分别提升至31.0%、33.7%和35.5% [4][8] - 2023年现金及等价物为RMB4,020mn，预计FY24-26E将分别增长至RMB4,748mn、RMB5,882mn和RMB7,309mn [12] 业务展望 - 预计2024年在线音乐收入将同比增长17%，主要受月付费用户增长16%的推动 [3] - 社交娱乐业务预计将继续承压，2024E收入预计同比下降18% [3] - 公司通过产品升级聚焦核心音乐业务，但可能对直播用户流量和收入产生影响 [3] - 2023年平均MAU增长9%至205.9mn，DAU/MAU持续高于30% [3] 估值 - 基于DCF估值（WACC为14.7%，终端增长率为2.5%），目标价为HK$106.5，对应21倍FY24E非IFRS市盈率 [9][10] - 当前估值为18倍FY24E市盈率，具有吸引力 [3]