投资评级 - 报告对百利天恒-U(688506 SH)给予"买入"评级 [1] - 目标合理价值为164 56元/股 较当前价格119 18元存在约38%上行空间 [1] 核心观点 - 公司与BMS达成最高84亿美元全球战略合作协议 加速核心产品BL-B01D1的国际化进程 [1] - 创新药管线丰富 BL-B01D1国内进入III期或关键注册临床 海外开展NSCLC全球多中心I期临床 [1] - 2023年业绩承压 营收5 62亿元(-20 11% YoY) 归母净利润-7 64亿元 主因集采影响及研发投入加大 [1] - 预计2024年因确认BMS首付款8亿美元(95%收款概率) 利润将扭亏为盈 [10] 财务表现与预测 2023年业绩 - 营业总收入5 62亿元(-20 11% YoY) [1] - 归母净利润-7 64亿元(-170 6% YoY) [1][17] - 研发费用7 07亿元(+88 5% YoY) 主因创新生物药研发持续推进 [1][17] 2024-2025年预测 - 2024年营收预计63 31亿元(+1026 7% YoY) 含BD授权收入 [1][10] - 2025年营收预计23 72亿元(-62 5% YoY) [1] - 2024年归母净利润预计40 15亿元(扭亏) [1][17] 业务分析 创新药管线进展 - BL-B01D1(EGFR/HER3 ADC): 国内进入III期用于鼻咽癌 NSCLC进入关键注册临床；海外启动NSCLC全球多中心I期 [1] - SI-B001(EGFR/HER3双抗): NSCLC III期临床 联合多西他赛获FDA批准 [1] - 三款临床阶段ADC(HER2、TROP2、CD33)及双抗SI-B003(PD-1/CTLA-4)处于II期 [1] 存量业务表现 - 2023年存量业务收入5 62亿元(-20 09% YoY) 受集采及市场需求影响 [1][7] - 化药制剂收入4 19亿元(-21 68% YoY) 麻醉类(-25% YoY)及肠外营养(-47% YoY)下滑显著 [7] - 中成药制剂收入1 42亿元(-15% YoY) [7] 估值分析 DCF估值核心假设 - WACC: 8 06% 永续增长率: 3 5% [13] - 成熟阶段EBIT利润率假设35% [10] - 风险调整后归属股东净现值659 88亿元 对应每股164 56元 [13] 创新药收入预测(2026-2032年) - BL-B01D1(美国): 2028年3 15亿元 2032年68 13亿元 [5] - BL-B01D1(国内): 2027年7 49亿元 2030年53 53亿元 [5] - 新药收入总和: 2026年1 97亿元 2032年126 17亿元 [5] BD授权收入确认 - 首付款8亿美元(约58 17亿元) 2024年确认概率95% [10] - 近期或有付款5亿美元 2025-2026年确认概率80% [10] - 里程碑款71亿美元 按10年摊销 前五年收款概率10% [10]