报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 宏兴皮革作为理想L7、L8、L9内饰皮革供应商，随理想L系列交付量增长获增量订单；理想23Q4营收同增136%，24Q1展望创同期新高，24年款L7/8/9新款3月推出、L6 4月上市，交付量有望创新高；宏兴还与多家新能源和传统汽车品牌合作，未来将加强与老客户合作并开拓新客户 [1] - 汽车内饰用皮革供应商验证周期长、审核门槛高、客户粘性强，宏兴依靠制造平台及原材料资源优势扩产，保证品质和交期稳定 [2] - 终端消费复苏，下游采购积极性提升和供应端集中度提升带动鞋包带皮革销量增长，新产品研发紧跟需求、品类全、客户渠道优，提振主业毛利率；公司积极布局海外市场，与海外品牌及加工厂建立联系；通过控股福建宝泰切入二层皮革和胶原蛋白原材领域，有望提升盈利 [3] - 公司传统主业销量稳步增长，投资设立福建宝泰切入新领域，新能源汽车销量增长带动汽车内饰用皮革需求，看好宏兴持续放量；考虑鞋包带主业需求复苏及宝泰释放利润需时间，预计23 - 25年收入分别为27/34/43亿，归母净利分别为2/2.7/3.4亿，EPS分别0.7/0.9/1.2元/股，对应PE分别为15/12/9X [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2021|2022|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (百万元)|1,726.35|1,987.71|2,659.56|3,390.94|4,289.54| |增长率 (%)|18.21|15.14|33.80|27.50|26.50| |EBITDA(百万元)|450.84|364.49|377.14|457.73|568.28| |归属母公司净利润 (百万元)|181.31|150.57|200.58|267.42|339.70| |增长率 (%)|56.93|(16.96)|33.22|33.32|27.03| |EPS(元/股)|0.62|0.52|0.69|0.92|1.16| |市盈率 (P/E)|17.13|20.62|15.48|11.61|9.14| |市净率 (P/B)|1.35|1.32|1.29|1.23|1.18| |市销率 (P/S)|1.80|1.56|1.17|0.92|0.72| |EV/EBITDA|5.18|7.40|5.61|5.23|4.62| [5] 资产负债表 |项目|2021|2022|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----|----| |应收票据及应收账款|229.30|411.69|277.26|689.11|533.35| |存货|730.58|1,016.42|707.59|912.15|1,498.12| |流动资产合计|2,511.74|2,796.62|2,711.77|3,209.77|3,333.93| |在建工程|52.49|93.48|121.47|150.31|182.92| |货币资金|823.43|823.31|1,249.58|1,042.66|760.29| |预付账款|45.99|88.60|33.96|114.04|101.74| |其他|682.44|456.61|443.39|451.81|440.44| |长期股权投资|106.12|114.88|122.17|129.26|136.97| |固定资产|479.87|529.15|492.59|445.28|384.87| |无形资产|52.26|50.70|48.59|45.17|42.21| |其他|104.70|202.18|150.23|155.72|161.58| |非流动资产合计|795.43|990.39|935.05|925.74|908.54| |资产总计|3,307.17|3,787.02|3,646.82|4,135.52|4,242.47| |短期借款|210.08|316.83|320.00|320.00|320.00| |应付票据及应付账款|273.60|320.13|336.34|614.67|594.55| |其他|131.46|535.58|328.23|415.90|430.47| |流动负债合计|615.13|1,172.54|984.57|1,350.56|1,345.02| |长期借款|299.50|74.84|74.00|74.00|74.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|49.79|54.14|43.21|45.68|48.21| |非流动负债合计|349.29|128.98|117.21|119.68|122.21| |负债合计|980.80|1,308.58|1,101.78|1,470.24|1,467.23| |少数股东权益|26.25|127.98|129.26|133.03|137.31| |股本|291.86|291.86|291.86|291.86|291.86| |资本公积|1,266.75|1,266.75|1,266.75|1,266.75|1,266.75| |留存收益|711.93|774.93|827.23|948.15|1,055.22| |其他|29.59|16.91|29.94|25.48|24.11| |股东权益合计|2,326.37|2,478.44|2,545.04|2,665.27|2,775.24| |负债和股东权益总计|3,307.17|3,787.02|3,646.82|4,135.52|4,242.47| [10][12] 利润表 |项目|2021|2022|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----|----| |营业成本|1,304.92|1,599.85|2,140.15|2,723.94|3,442.78| |销售费用|19.26|21.78|29.79|38.32|48.47| |研发费用|50.03|55.06|85.11|99.69|126.63| |公允价值变动收益|2.99|(12.00)|0.00|0.00|0.00| |营业收入|1,726.35|1,987.71|2,659.56|3,390.94|4,289.54| |营业税金及附加|12.52|12.93|19.15|25.43|30.88| |管理费用|78.60|81.75|119.15|154.63|187.88| |财务费用|11.18|9.51|4.53|3.00|6.55| |资产/信用减值损失|(61.33)|(38.50)|(33.12)|(32.95)|(41.47)| |投资净收益|18.25|17.04|17.64|16.35|14.58| |其他|70.07|40.42|0.00|0.00|(0.00)| |营业利润|219.84|199.86|246.21|329.32|419.44| |营业外收入|0.08|0.25|0.12|0.09|0.10| |营业外支出|10.29|4.24|6.34|6.95|6.65| |利润总额|209.63|195.87|239.99|322.46|412.90| |所得税|28.67|28.35|34.51|46.69|59.64| |净利润|180.97|167.52|205.48|275.77|353.25| |少数股东损益|(0.34)|16.95|4.90|8.35|13.55| |归属于母公司净利润|181.31|150.57|200.58|267.42|339.70| |每股收益（元）|0.62|0.52|0.69|0.92|1.16| [10][12] 现金流量表 |项目|2021|2022|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|180.97|167.52|200.58|267.42|339.70| |折旧摊销|59.25|59.90|63.34|64.10|64.20| |财务费用|25.62|19.53|4.53|3.00|6.55| |投资损失|(18.25)|(17.04)|(17.64)|(16.35)|(14.58)| |营运资金变动|(88.02)|(490.85)|507.09|(418.24)|(376.84)| |其它|(24.76)|149.81|4.90|8.35|13.55| |经营活动现金流|134.81|(111.13)|762.80|(91.72)|32.59| |资本支出|62.70|176.82|63.57|39.75|30.91| |长期投资|5.21|8.76|7.29|7.09|7.71| |其他|(625.47)|(167.09)|(111.74)|(80.79)|(65.11)| |投资活动现金流|(557.56)|18.49|(40.87)|(33.95)|(26.49)| |债权融资|(80.36)|181.74|(156.78)|74.29|(45.20)| |股权融资|(101.28)|(158.61)|(138.88)|(155.54)|(243.28)| |其他|106.50|81.21|0.00|0.00|(0.00)| |筹资活动现金流|(75.14)|104.35|(295.67)|(81.25)|(288.48)| |汇率变动影响|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额|(497.88)|11.71|426.26|(206.91)|(282.37)| [14] 主要财务比率 |项目|2021|2022|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|18.21%|15.14%|33.80%|27.50%|26.50%| |成长能力 - 营业利润|58.09%|-9.09%|23.19%|33.76%|27.37%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|56.93%|-16.96%|33.22%|33.32%|27.03%| |获利能力 - 毛利率|24.41%|19.51%|19.53%|19.67%|19.74%| |获利能力 - 净利率|10.50%|7.57%|7.54%|7.89%|7.92%| |获利能力 - ROE|7.88%|6.41%|8.30%|10.56%|12.88%| |获利能力 - ROIC|15.73%|13.20%|11.33%|19.92%|20.04%| |资产负债率|29.66%|34.55%|30.21%|35.55%|34.58%| |净负债率|-13.43%|-4.89%|-27.49%|-15.59%|-6.19%| |流动比率|3.98|2.37|2.75|2.38|2.48| |速动比率|2.82|1.51|2.04|1.70|1.36| |应收账款周转率|7.31|6.20|7.72|7.02