报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价 9.72 元 [91][97][115] 报告的核心观点 - TCL 冰洗注入后，公司在冰箱出口领域龙头地位进一步稳固，同时加强内销市场竞争力，带动公司价值重估 [97] - 预计公司 23 - 25 年营业收入 151.7/174.4/194.2 亿元，同比 +93%/+15%/+11%，归母净利润 7.9/8.8/9.9 亿元，同比 +86%/+11%/+13% [97][108] - TCL 白电整合，受益奥马制造端优势，有望实现规模、效率双重改善 [97] - 公司价值底部明显，多重因素推动市值重估，当前市值未包含 TCL 白电资产注入后的增长预期以及少数股东权益收回的价值 [97] - 核心业务子公司奥马冰箱 49%的股权收回预计在 2024 - 2025 落地，落地后将实现归母净利润规模翻倍 [97] 根据相关目录分别进行总结 1. 盈利预测及估值 1.1 盈利预测假设 - 冰箱内销行业规模维持平稳微增，2023 - 2025 分别同比 +5%/+7%/+5%，预计公司冰箱内销量同比 +4%/+8%/+6%，价格 2024 - 2025 预计小幅回升 2%、3% [107] - 冰箱出口行业 2023 迎来恢复性增长预计全年 +28%，2024 - 2025 行业规模增速收窄至 +5%/+2%，公司冰箱出口增长略超行业水平，2023 - 2025 公司出口产品均价同比 +1%/+2%/+2% [107] - 下调 24 - 25 年奥马冰箱内销毛利率水平，业绩端核心增量来自 TCL 注入后冰箱业务的效率提升 [107] 1.2 估值 - PE 估值：参考可比公司 2024 年平均估值 12.0X PE，给予公司 2024 年估值 12X PE，对应市值 105.12 亿元，对应每股 9.72 元 [111] - 绝对估值 DCF：假设公司未来发展分三个阶段，计算 WACC 为 8.50%，估值测算公司股权价值 133.20 亿元，对应每股价值 12.29 元 [3][113] - 结合两种估值方法，取较低值 9.72 元作为公司目标价，给予“增持”评级 [115] 2. 专营冰冷二十载，困境反转再出发 2.1 发展历程：冰箱出口龙头，重回主业再出发 - 2002 年创立施耐电器（奥马有限原名），定位冰箱 ODM 代工，2004 年拓展至欧洲市场，2007 年以自有品牌进入国内市场，2012 年上市成为冰箱出口规模第一企业 [119] - 2015 年实控人变更开展互联网金融业务，2018 - 2020 年互金业务亏损致公司陷入流动性危机 [6] - 2021 年 TCL 入主，终止金融科技业务，重新聚焦冰箱制造业，2022 年消除历史风险事项 [120] 2.2 业务结构：重新聚焦冰冷领域，坚持以出口为核心 - 2020 年陆续剥离非核心业务，核心冰箱冷柜业务收入占比回升，2021 年完成金融科技板块资产处置，聚焦冰箱主业 [123] - 以冰箱海外 ODM 代工业务为主，2020 年出口比例提升至 80%以上 [123] 2.3 股权结构：两次重要变更，TCL 入主终成实控人 - 2015 年蔡拾贰等股东转让 32.77%股份，赵国栋成为实控人 [6] - 2021 年 TCL 家电集团增持成为控股股东，李东生成为实控人，截至 2023Q3，TCL 家电集团直接持股 48.05%，一致行动人持股 2.13%，共控股 50.18% [120] 2.4 财务分析：受益冰冷出口修复，经营重回正轨后盈利持续改善 - 报告未明确提及相关内容 3. 冰冷内销平稳，外销仍有空间 3.1 全球冰冷市场基本成熟，中美欧为核心 - 报告未明确提及相关内容 3.2 中国冰冷市场：产能领先，内销平稳，出口稳健提升 - 报告未明确提及相关内容 3.3 行业展望：内销依靠结构升级驱动，出口结构化差异较大 - 内销市场预计销量平稳，以产品结构升级推动销额规模提升，高端冰箱占比有望继续提升 [10] - 出口市场：欧美预计保持平稳，亚太/拉丁美洲有新增长，2024 年整体冰冷出口规模预计维持中个位数增长 [63][83][85] 4. 冰箱代工龙头，盈利能力行业领先 4.1 内外销双轮驱动，海外龙头客户深度绑定 - 奥马冰箱整体销量全国排名第四，2009 - 2022 年连续 14 年蝉联中国冰箱出口份额第一，2023M11 内销同比 +7%，出口同比 +50%，出口份额同比 +3.5pcts [66] - 内销采取 OBM + ODM 双轮驱动，为小米、TCL 等品牌代工；出口以欧洲市场为突破口，客户覆盖度广，无单一客户依赖，2022 年前三大客户占总销售额比例仅为 10.8%、9.1%和 3.8% [66] 4.2 从高盈利能力看公司竞争优势 - 公司冰箱业务盈利能力冠绝行业，总出货规模位列行业第四，出口行业第一，毛利水平位列白电上市企业第二，净利润率行业第一 [71] - 高盈利彰显竞争优势：经营稳定性强，冰箱业务由奥马创始团队独立运营；规模效应与制造效率高，有 9 大制造基地和 13 条自动化生产线，成本管控能力强；客户结构良好，与海外白电龙头合作，产品获全球认证；产品力打磨充分并不断升级，高端风冷产品占比提升 [73][75][76][78] 4.3 公司展望：整合 TCL 白电有望带来显著增量 - 2023 年 12 月完成 TCL 合肥白电（冰洗业务）注入，2023 年年报将并表白电业务全额收入及利润 [80] - 内销：TCL + HOMA 双品牌驱动，代工受益客户规模显著增长。整合后公司内销市场份额位列行业第四，内销市占率约 6 - 7%；多品牌运营加强内销品牌化，有望提升均价；打通线上线下渠道；TCL 冰箱性价比提升，线上规模有望快速提升；内销代工业务受益小米客户规模提升，且公司产能规模有优势 [16][21][24][26] - 出口：TCL 补上品牌出海空缺，代工欧洲核心市场预计表现稳健。TCL 加速海外渠道建设，有望复刻海信系黑白电协同出海逻辑；公司代工出口业务预计贡献稳定业绩基本盘，TCL 有望收获更多代工订单 [28][29][31] - 预计 TCL 集团或存在 TCL 空调资产的进一步整合 [33] 4.4 冰箱子公司少数股东权益收回在途，将带来利润端的显著增厚 - 2019 年公司将奥马冰箱 49%股权以 11.27 亿元转让，公司有权按约定条件回购，2023 年 3 月同意行使回购权利，最终完成期限为 2025 年 4 月 29 日，目前处于与少数股东协商价格阶段，收购完成有望增厚一倍归母净利润 [34][36][37] 5. 附录 5.1 市值复盘 - 2012 - 2014 年公司稳健经营，市值从 23 亿成长到 33 亿左右 [42] - 2015 年转型互联网金融，市值半年内从 50 亿迈向 200 亿，2018 年 P2P 暴雷，市值回归 50 亿平台期 [45] - 2021 年 TCL 入局，2023 年 Q1 业绩超预期修复，拟收回股权和注入 TCL 白电资产带动市值重估预期，Q2 股价涨幅超 40% [45] 5.2 TCL 空调业务概况 - 2022 年营收 201.86 亿元，净利润 4.36 亿元，净利率 2.2% [46] - 大规模产能扩张，出口份额持续提升，2019 - 2022 年收入从 146 亿元增至 202 亿元，2023 年出口规模达 995 万台，同比 +25%，出口份额达 14%，位列行业第三 [49]