报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价 41.5 元 [177] 报告的核心观点 - 23Q1 - 3 公司营收和归母净利润逆势强增长，向上拐点已至，主要受益于海外工控业务增长和国内市场结构性机遇 [32] - 23H2 行业需求筑底，预计 24Q2 拐点将至，24 年 H2 开始向上，传统行业需求上行主导 [37] - 内资在工控领域凭借产品、时机和销售端优势加速替代外资 [40] - 公司各业务板块发展良好，海外市场拓展顺利，预计未来营收和利润持续增长 [175][177] 公司概况 - 公司以变频器业务起家，产品覆盖变频器、伺服和运动控制，股权结构集中稳定，管理层深耕电气传动领域 [28][29] - 公司拥有三大板块业务，2023Q1 - 3 通用变频器、行业专机、伺服系统营收占比分别为 34%/33%/33%，伺服营收 2018 - 2022CAGR 达 87.2% [53] - 公司积极拓展海外市场，2020 - 2022 年海外业务营收占比从 8.39%提升至 22.39%，22 年同比+184.27%，海外毛利率显著高于国内 [55] - 公司期间费用率稳中有降，2018 - 2021 年从 30.47%降至 18.29%，22 年回升至 22.66%，2020 - 2022 年净利率稳定于 15%左右 [56] 行业分析 - 工控行业增长与制造业景气度、固定资产投资关系明确，本轮周期始于 2019Q4，20 - 21 年高增，21 年中景气度最高，后增速放缓，2023 年处于下行周期，有望 24 年 H2 向上 [37] - 国产化替代趋势显著，2017 - 2023 年低压变频器、交流伺服、小型 PLC 市场内资份额分别从 32.8%、27.0%、30.2%提升至 38.7%、55.8%、39.7%，主要集中于 OEM 市场对日系企业份额的蚕食 [59] - 中高压变频器主要应用于项目型市场，欧美系和日系产品在可靠性等方面高于国产产品 [63] - 伺服市场规模超 200 亿元，2021 - 2023 年分别为 233/223/214 亿元，同比增长 35%/-5%/-4%，受先进制造行业资本开支驱动，22 - 23 年因工控周期下行增速回落 [131] - PLC 是工控系统的大脑，中大型 PLC 外资占比超 9 成，小型 PLC 内资如汇川技术、信捷电气份额上升，2023 年分别达 15%、8% [136][162] 变频器业务 - 公司变频器产品分为低压变频器与行业专机，行业专机单价高但利润率低于通用变频器 [70] - 公司深耕低压变频器与行业专机领域，产品性能可与日系企业比肩，22 - 23 年研发项目开始放量，形成全品类覆盖 [87] - 公司采取深耕细分行业战略，在起重、矿山机械等行业份额稳步提升，2017 - 2020 年起重行业市占率升至 8.5%，后有所回落 [92] - 2017 - 2021 年行业专机业务收入 CAGR 达 31%，2022 年受下游需求影响下滑，通用变频器 2022 年受益于海外需求增速达 41%，带动业务增长 [93] - 2018 - 2022 年公司变频器产品市占率由 1.4%增长至 2.0%，预计未来有望进一步提升 [95] - 公司持续研发高压变频器，已具备 2000kW 以内功率段产品，募投项目开发 2000 - 5000kW 功率段新产品，多项技术处于国内领先水平 [79][80] - 公司海外市场四向发展，预计 2023 - 2025 年海外收入增速同比+35 - 45% [85] 伺服&PLC 业务 - 伺服系统是自动化运动控制核心部件，下游以先进制造行业为主，日系厂商优势突出，内资整体快速追赶，部分赶超 [105][108] - 公司积极研发中型 PLC，构建一体化方案，伺服&PLC 业务从优势行业切入，规模快速增长，2017 - 2022 年伺服系统及运动控制器销售收入 CAGR 达 65% [118][120] - 公司小型 PLC 产品 21 年面市 22 年放量，预计采用一体化解决方案提升竞争力 [143] - 公司伺服业务成长迅猛，产品成熟，电压和功率范围广，行业专机涵盖先进制造领域，未来成长空间广阔 [163] 机器人业务布局 - 公司 2022 年成立机器人行业部，开拓机器人市场，研发空心杯电机、无框电机等产品，低压伺服产品在工业机器人领域广泛应用 [148] - 公司空心杯电机和无框电机产品综合性能比肩国内外头部厂商，具备优势 [152] - 公司发挥主业协同优势，围绕电机领域开发产品，聚焦执行器相关零部件，有望拓展至其他零部件 [172] 盈利预测 - 预计 2023 - 2025 年营收分别为 13.05/16.39/20.36 亿元，同比增长 44%/26%/24%，归母净利润分别为 1.91/2.49/2.96 亿元，同比分别+37%/+30%/+19% [175][177] - 行业专机业务 2023 - 2025 年收入预计为 4.08/4.80/5.24 亿元，同比增长 29%/18%/9% [154] - 通用变频器业务 2023 - 2025 年收入预计为 4.19/5.05/5.76 亿元，同比增长 35%/21%/14% [175] - 伺服系统和运动控制器业务 2023 - 2025 年收入预计为 4.27/5.95/8.65 亿元，同比增长 80%/39%/46% [155]