报告公司投资评级 - 首次覆盖给予公司“买入”评级，给予公司2024年20倍PE，对应目标价13.89港元/股 [2][3][9] 报告的核心观点 - 珍酒李渡是跨香型、多品牌的高成长性白酒企业，管理团队稳定且经验丰富，以酱酒为主充分受益“酱酒热”后的品牌化红利 [2] - 产品端珍酒布局清晰、价格带向上延伸，李渡差异化竞争带动盈利增厚；渠道端布局完善、组织结构助力深耕 [2] - 预计2023 - 2025年净利润为16.48/21.58/26.99亿元，同比分别增长60%/31%/25%，经调整净利润分别同增38%/31%/25%，未来增长点坚固 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 四大品牌，三大香型，班底扎实搏长远 - 多品牌跨香型聚焦次高端及以上价格带：公司提供“多品牌、多香型、多地名酒”，旗下有珍酒、李渡等品牌，21年前增长迅速，22年受疫情影响放缓，23H1增长稳健；珍酒是主要增长引擎，李渡是第二增长曲线；多品牌跨香型使公司着力点多、有风险对冲能力和稀缺性；现阶段各品牌独立发展，成熟后协同效应可期 [14][15][18][20][22] - 股权结构集中，管理层经验丰富：实控人吴向东持股81.3%，股权集中；公司各品牌运营相对独立；管理团队平均有超17年从业经验，吴向东经验丰富战绩累累，其资源助公司深耕市场 [23][24][26][28] - 前期费用投放力度较大，盈利能力有望持续提升：2020 - 2022年三费及期间费用率上升，主要因销售费用率走高；23H1净利率回升，未来盈利能力有望提升 [29][32] 酱酒势能延续，兼香乘多元化趋势迎新机 - 酱酒热回至健康温性更能持续，理性发展下中高端酱酒壁垒更高：酱酒高端化有天然优势，虽仅占总产量8.4%，但贡献收入31.5%及利润45%以上；复盘行业发展有五个阶段，当下酱酒热降温利于优质酱酒发展，全行业酱酒高端化势能领先，内部中高端酱酒壁垒加高 [33][34][39] - 香型多元化大势所趋，兼香蓄势待发：香型多元化是白酒消费方向，兼香势头好，其概念具包容性和创新性；香型流行有周期性，个人偏好差异奠基多元趋势，预计2022 - 2026年兼香市场规模复合年增长率为2.3%，小众香型线上销售增长迅速 [40][42] 珍酒：易地茅台，公司营收压舱石，第一增长驱动力 - 产品端：珍十五夯实份额，珍三十高端化延展：产品布局清晰，价格带向上延伸，矩阵丰富；珍十五度过导入期和成长期，在500 + 元价格带有发力空间；珍三十接力珍十五，提升品牌调性；黑金系列强化高端布局，链接高净值人群带动普通版放量 [46][49][50][51][52] - 产能：扎根遵义黄金产区，基酒产能支撑长期发展：高端产能是头部酱酒企业竞争关键，公司根植遵义黄金产区，产能储备排名靠前；产能持续扩大，预计2024年底达4.9万吨；产能提升将摆脱外购基酒依赖，提高毛利率 [53][54][57] - 渠道端：渠道布局完善，组织结构助力精细化深耕：渠道布局完善，传统经销商渠道扩容，体验店与零售商渠道提升迅速；采取“多商小商”策略，团队扩充保障模式可行性；产品与渠道对应搭配，更新迭代推助扁平化、精细化管理；“6 + 8 + N”全国化布局明晰，核心与重点省份各有优势 [58][59][61][63][65][66] 李渡：公司第二增长点，小而美区域酒典范 - 报告未详细展开李渡相关内容，但提及李渡是公司第二增长曲线，价格带覆盖窄，“小而美”定位清晰，全国化拓展势能充足，营销及产品差异化优势明显，预计2023 - 2025年营收增速分别为25%/22%/21%，毛利率分别为64%/66%/68% [2][7] 湘窖&开口笑：湖南省消费活力充足，区域品牌升级可期 - 湘窖及开口笑为区域性品牌，在湖南市场深耕，价格带上补位，受益于当地消费氛围；预计湘窖2023 - 2025年营收增速分别为12%/12%/12%，毛利率分别为61%/62%/63%；开口笑2023 - 2025年营收增速分别为11%/8%/10%，毛利率分别为43%/43%/43% [7] 盈利预测与估值分析 - 预计公司2023 - 2025年主营收入分别为70.87/84.83/101.51亿元，增长率分别为21%/20%/20%；净利润分别为16.48/21.58/26.99亿元，增长率分别为60%/31%/25%；EPS分别为0.49/0.64/0.80元/股；市盈率分别为17.5/13.4/10.7倍；市净率分别为2.1/1.8/1.6倍 [6]