投资评级 - 报告维持滔搏（06110 HK）的“买入”评级 [1] 核心观点 - 滔搏作为运动零售商龙头，估值有望提升，主要基于其精细化运营优势和国际品牌大中华区复苏带来的成长性 [12] - 市场对运动零售商的低估值主要源于对渠道商品牌依赖性、议价力和商业模式壁垒的误解 [12] - 滔搏的成长性来自国际品牌大中华区复苏和新品牌扩店，ROE提升则来自周转和盈利的双重驱动 [12] 行业分析 - 国际品牌在中国市场的DTC战略不会削弱滔搏等全国性经销商的地位，反而会加深合作 [14] - 国际品牌在中国的渠道结构以经销为主，未来仍将依赖具备品牌思维和数字化能力的经销商 [16] - 国内品牌如李宁、特步等，向上需要购物中心资源，向下需要专业零售经验，滔搏在这些领域具备优势 [21][22] 公司运营 - 滔搏的精细化运营体现在会员体系、门店管理、货品运营和渠道运营等多个维度 [31][33][35][36] - 滔搏的会员体系有新增、有黏性、有价值，截至FY2024H1拥有7310万会员 [31] - 滔搏的门店管理通过数字化工具实现库存管理、店员绩效管理和销售目标管理 [33] - 滔搏的货品运营遵循单店订货机制，供需平衡下商品效率更高 [35] - 滔搏的渠道运营以大店领先，全域零售提升单店辐射面积 [36] 财务表现 - 预计FY2024-2026年归母净利润分别为22 9/26 1/29 1亿元，对应EPS为0 4/0 4/0 5元 [4] - 当前股价对应PE为13 0/11 3/10 0倍，公司经营指标全面改善 [4] - 滔搏的ROE领先行业，主要来自高资产周转率，尤其是应收资产和固定资产周转率 [59][61] 成长性 - 国际品牌大中华区收入连续改善，阿迪达斯复苏或超预期 [50][51] - 滔搏不断合作新品牌，如李宁、Hoka、凯乐石等，支撑新一轮扩店 [55] - FY2024Q3经营指标全面向好，折扣、库存指标行业领先 [56] 风险与挑战 - 行业需求放缓可能对公司经营造成压力 [63] - 效率提升不及预期可能影响公司经营杠杆效应 [63] - 门店扩张不及预期可能限制公司规模提升 [63]