报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1] 报告的核心观点 - 2023年业绩亮眼顺利收官，2024年春节开门红奠定经营基础，当前渠道改革逐步释放经营潜力，产品、区域双线布局挖掘市场增量，叠加股权激励保驾护航，收入全年有望突破84亿，延续增长趋势；考虑产品结构提升叠加自产基酒逐步使用后摊薄成本，利润弹性或可加速释放 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2023年预计总营收超70亿元，同增超19.5%，归母净利润/Non - GAAP净利润超23/16亿元，同增超123.3%/33.6%；2023H2收入超34.8亿元，同增超24.6%，归母净利润/Non - GAAP净利润超7.1/8.0亿元，同增超41.6%/47.8% [1] - 预计2022 - 2025年营业收入分别为58.8亿、70.62亿、84.35亿、99.95亿元，同比增速分别为14.88%、20.10%、19.45%、18.49%；Non - GAAP归母净利分别为11.97亿、16.04亿、20.39亿、25.35亿元，同比增速分别为11.81%、33.93%、27.14%、24.35% [1][2] 增长原因 - 2023H2收入同增超24.6%，下半年环比提速明显，系2022Q4及2023Q1场景限制导致基数较低；2023H2 Non - GAAP净利润同增超47.8%，系产品结构提升叠加成本优化带动毛利提升，2022年下半年招聘销售人员效能提升，共同释放业绩弹性 [1] 产品与区域表现 - 产品端结构持续提升，高端产品增长稳健，珍三十快速发力；次高端下半年增速回归，珍十五支线产品基本梳理到位，增速提振，李渡聚焦核心市场，增速高于整体中枢水平；湘窖、开口笑培育潜在客群，增速略缓 [1] - 区域端持续挖掘潜力市场，河南、贵州基地市场保持稳健增长，江西区域李渡持续深耕，次高端单品放量保障增长，广东、湖南持续深化珍酒布局，增长潜力逐步释放 [1] 开门红情况 - 渠道反馈春节开门红回款完成全年进度30% - 35%，动销表现亮眼，湖南、广东等市场同增或超30%，库存整体环比下降半个月左右，部分终端补货需求显现 [1] - 渠道端公司主动调整随赠费用，全面引入控盘分利，并强化费用管控，加强提货灵活性，经销商反馈积极；消费者端持续聚焦C端培育，出台多项终端政策，并强化双向红包提升开瓶率，动销周转提升明显 [1] 2024年展望 - 全年收入有望突破84亿，节奏上经营稳健有序，上半年旺季叠加2023年低基数影响，预计实现较快增长，下半年渠道改革及市场布局效果逐步显现，营收有望略高于上半年 [1] - 产品上珍酒增长接近中枢水平，珍三十划归珍酒事业部，流通渠道有望进一步放量，珍十五聚焦潜力市场，保持稳健增长；李渡拓展产品矩阵，加速次高端、中高端布局，增速位居前列；湘窖、开口笑精耕湖南市场 [1] - 区域上河南、山东、贵州等核心市场提供稳定增长支撑，广东精耕细作，完善高端布局，湖南协同作战，深挖增长潜力，贡献额外增长 [1] 财务指标预测 |指标|2022A|2023E|2024E|2025E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万)|5,880|7,062|8,435|9,995| |同比增速(%)|14.88%|20.10%|19.45%|18.49%| |Non - GAAP归母净利(百万)|1,197|1,604|2,039|2,535| |同比增速(%)|11.81%|33.93%|27.14%|24.35%| |每股盈利(元)| - | - |0.31、0.48、0.60、0.75| - | |市盈率(倍)| - | - |29、19、15、12| - | |市净率(倍)| - | - | - 8、15、8、5| - | [2] 资产负债表预测（单位：百万元） |项目|2022|2023E|2024E|2025E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|1,683|4,959|5,644|7,213| |应收款项合计|424|359|493|532| |存货|5,139|4,952|5,776|6,867| |流动资产合计|7,246|10,269|11,914|14,612| |固定资产净额|2,429|2,824|3,074|3,194| |资产总计|11,059|14,603|16,612|19,528| |应付账款及票据|1,046|748|987|1,213| |流动负债合计|4,572|2,148|2,068|2,409| |长期借贷|0|100|150|190| |负债总计|14,874|12,550|12,520|12,901| |归属母公司所有者权益|- 3,815|2,053|4,092|6,627| [7] 利润表预测（单位：百万元） |项目|2022|2023E|2024E|2025E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|5,880|7,062|8,435|9,995| |营业总支出|4,344|4,907|5,608|6,480| |营业利润|1,536|2,154|2,828|3,514| |除税前利润|1,435|2,193|2,841|3,533| |所得税|405|619|802|998| |净利润|1,030|1,574|2,039|2,535| |Non - GAAP归母净利润|1,197|1,604|2,039|2,535| [7] 现金流量表预测（单位：百万元） |项目|2022|2023E|2024E|2025E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流| - | - | - 711、 - 1502、1688、2041| - | |投资活动现金流| - | - | - 1389、 - 813、 - 735、 - 630| - | |融资活动现金流| - | - |2220、5591、 - 268、158| - | [7] 主要财务比率预测 |项目|2022|2023E|2024E|2025E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|14.9%|20.1%|19.5%|18.5%| |Non - GAAP归母净利润增长率|11.8%|33.9%|27.1%|24.4%| |毛利率|55.3%|58.0%|60.2%|61.5%| |净利率|17.6%|22.3%|24.2%|25.4%| |ROE| - 19.4%| - 178.6%|66.4%|47.3%| |ROA|11.0%|12.3%|13.1%|14.0%| |资产负债率|134.5%|85.9%|75.4%|66.1%| |流动比率| - | - |1.6、4.8、5.8、6.1| - | |速动比率| - | - |0.5、2.5、3.0、3.2| - | |每股收益(元)| - | - |0.31、0.48、0.60、0.75| - | |每股经营现金流(元)| - | - | - 0.21、 - 0.44、0.50、0.60| - | |每股净资产(元)| - | - | - 1.17、0.63、1.21、1.96| - | |估值比率（P/E）|29.2|19.1|15.3|12.3| |估值比率（P/B）| - | - | - 7.9、14.7、7.6、4.7| - | [7]