报告公司投资评级 - 报告给予金徽酒“增持”评级，为首次推荐 [1] 报告的核心观点 - 金徽酒是甘肃领先酒企，2022 年亚特集团重获控制权；甘肃白酒市场规模约 70 - 80 亿元，地产酒强势，西北五省约 400 亿元；公司省内基本盘稳固，全国化加速，引入外部咨询公司，产品、营销打法清晰；预计 2023 - 2025 年归母净利润为 3.74/4.94/6.35 亿元，同比增长 33.50%/32.12%/28.53%，对应 3 月 11 日 PE29/22/17 倍，给予“增持”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 1. 甘肃领先酒企，深耕西北、布局全国 - 甘肃领先酒企，历史源远流长：公司是甘肃白酒领先企业，地处秦岭腹地等，“金徽酒”是首批国酒品牌之一；发展历经酒厂成立改制、亚特集团入主、产品结构升级开启全国化三阶段；2022 年总收入/归母净利 20.12/2.80 亿元，2011 - 2022 年 CAGR 分别为 10.27%/11.41%；2023 年前三季度分别为 20.19/2.73 亿元，同比 +29.32%/+27.55% [37][39][46] - 实控人亚特集团控制公司 26.57%股权：2022 年亚特集团重获控制权，其及其一致行动人共持有 26.57%股权，实控人为李明先生 [42][43] - 产品结构持续优化，价增引领增长：收入增长主要由价增驱动，2011 - 2022 年销量/单价 CAGR 分别为 0.85%/9.19%；经销模式收入占比超 90%；2022 年末经销商数量达 736 个，2017 - 2022 年 CAGR 为 16.57%；近 5 年毛利率在 61 - 64%间波动，净利率在 14 - 19%间波动；2021 - 2022 年销售费用率提升，引入外部咨询机构使管理费用率提升；公司实际所得税率下降 [46][47][52] 2. 甘肃白酒市场规模约 70 - 80 亿元，地产酒较强势 - 白酒行业呈挤压式增长，结构持续优化：2013 年后行业呈挤压式增长，低端产能出清，龙头份额提升；2022 年规上白酒企业收入 6626.45 亿元，17 - 22 年 CAGR 为 10.69%，产量 671.2 万千升，17 - 22 年 CAGR 为 -1.32%，推算单价 CAGR 为 12.18%；2023 年以来中档及大众白酒均价较坚挺 [58][59][61] - 甘肃白酒市场规模约 70 - 80 亿元：2022 年甘肃省白酒生产企业年销售额约 55 亿元，市场规模约 70 - 80 亿元，省外白酒品牌在甘销售额约 35 亿元；高端市场由外来名酒把控，次高端市场本地酒和外来名酒竞争，大众市场本地酒主导；主流消费价格带为 30 - 60 元 [62][66][67] - 西北五省白酒市场规模约 400 亿元：西北五省地产酒强势，市场容量约 400 亿元，陕西省规模最大约 150 亿元；各省/自治区有强势地方酒企，金徽酒 2022 年收入规模位居甘肃第一、西北第二 [73][74] 3. 产品结构升级，加快省外市场扩张 - 组合拳打出省外市场：布局全国、深耕西北、重点突破，依托甘肃区位优势深耕西北市场，在沪、苏成立销售公司构建华东市场，在呼和浩特成立销售公司发力北方市场，成立互联网公司负责线上营销；2022 年省外收入达 4.64 亿元，2017 - 22 年收入 CAGR 达 33.90%，收入占比从 8.10%提升至 23.09%；2022 年末省外经销商数量 496 个，2017 - 22 年 CAGR 为 29.73%，平均经销规模 89.42 万元，2017 - 22 年 CAGR 为 3.32% [76][80][81] - “深度分销 + 大客户运营”双轮驱动，提升省内市占率：2020 年下半年向该模式发展，以兰州为切入口开拓大客户资源；通过该模式提升省内市占率 [83] - 产品结构持续升级：2022 年高档、中档、大众产品收入分别为 12.67、6.81、0.34 亿元，高档白酒收入占比达 62.96%；产品结构呈现向高档升级趋势；省外占比提升有望带动升级；高档酒销量占比有提升空间，毛利率约 70%，产品结构升级有望带动整体毛利率提升 [86][89][93] - 产能充足，支撑未来增长：2022 年包装车间产能 3.5 万吨，产能利用率约 45.76%；2022 年末半成品酒（含基酒）4.54 万吨，可满足未来 3 年需求 [98] 4. 历史积淀深厚，产品、营销打法清晰 - 地理禀赋优越，历史积淀深厚：地处陇南徽县，地理气候优越，形成特色微生物菌系和优质水源，保障酒的品质；徽县酿酒历史悠久，金徽酒历史可追溯到南宋，产品具“生态酿造、低温甜润”品质和“只有窖香、没有泥味”风格 [101][102][104] - 产品定位明确，组织结构清晰：省内 2021 年将金徽事业部裂变为年份、星级事业部；省外 2022 年针对西安销售公司分产品裂变为能量、年份、金奖 3 个事业部 [105] - 组合营销打法，树立品牌认知：通过“广宣投放 + 事件营销 + 消费者互动 + 影响力客户工程”组合营销打法，打造品牌势能，提升影响力 [9] - 管理团队风雨同舟，全面推进“二次创业”：文档未详细提及相关内容 5. 盈利预测及投资建议 - 盈利预测：预计 2023 - 2025 年公司归母净利润为 3.74/4.94/6.35 亿元，同比增长 33.50%/32.12%/28.53% [9] - 投资建议：对应 3 月 11 日 PE29/22/17 倍（市值 107 亿元），给予“增持”评级 [9]