报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [116] 报告的核心观点 - 小分子 CDMO 板块收益、估值处历史低位，需求端项目转移持续、供给端逐步出清，行业有望迎来拐点 [117] - 公司是端到端一体化 CDMO 服务平台，多领域多方位布局，有望熬过寒冬 [117] - 公司核心框架搭建完毕，三大板块多轮驱动，长期发展可期 [117] - 预计公司 2023 - 2025 年营收和归母净利润有相应增长，考虑公司优势，首次覆盖给予“买入”评级 [117] 根据相关目录分别进行总结 行业分析 - 历史回顾：选取 8 只核心标的组合分析，板块收益回到 2019 年水平，平均 PE（TTM）估值从 118X 回落至 21X；2017 年至今有 5 个波动较大阶段，受投融资、政策、业绩等因素影响 [117][133] - 需求端：2023H1 国内 CDMO 核心标的项目总数占全球研发管线比例提升至 27.4%（+4.3pp），预计未来 3 - 5 年全球创新药外包转移至国内持续 [117][134] - 供给端：2023 年前三季度 CDMO 核心标的板块固定资产增长至 386.1 亿元（+29.5%）、在建工程增长至 158.6 亿元（+4.5%），增长放缓，供给端有望逐步出清 [117][135] - 规模格局：预计 2024 年全球小分子 CDMO 市场规模约 734 亿美元，2022 - 2027 年 CAGR 约 17.9%；全球市场分散，2022 年合全药业市占率 6.0%居首，国内头部效应显著 [117][138] 公司分析 - 发展历程：2005 - 2016 年以原料药 CMO 为主；2016 - 2018 年启动 CDMO 转型；2019 - 2022 年原料药 CRO 增长，承接新冠订单，开拓新业务；2022 年至今瘦身聚焦，开拓新业务领域 [140] - 管理层：管理层团队能力出众，制度接轨欧美，培训体系完善，实施股权激励，中美两地有研发技术人员 1579 人 [141] - 业务布局：业务覆盖五大方向，主要收入源于小分子原料药、制剂及细胞基因治疗 CDMO；2023H1 小分子原料药 CDMO 营收 22.92 亿元（-41%），小分子制剂 CDMO 营收 2314.59 万元（+158%），细胞基因治疗 CDMO 营收 2329.10 万元（+107%） [143] - 原料药 CDMO：基本盘业务，技术、规模优势显著，2024 年大订单影响消退后有望恢复稳健增长 [117] - 制剂 CDMO：产业链下游延伸，服务全面，原料药 - 制剂协同，业务订单高速增长，有望贡献新增量 [117] - 细胞基因治疗 CDMO：CGT CDMO 赛道景气，公司技术平台差异化显著，客群优质，国内投融资恢复后有望回归高速增长 [117] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计公司 2023 - 2025 年营业收入分别为 37.23 亿元、40.10 亿元、50.11 亿元，增速分别为 -47.07%、7.71%、24.95%；归母净利润分别为 2.86 亿元、3.02 亿元、4.16 亿元，增速分别为 -85.73%、5.48%、37.90% [117][122] - 估值方法：采用相对估值法，选取药明康德、凯莱英、诺泰生物、金斯瑞生物科技为可比公司，2025 年平均估值 115.0 倍 [121]