报告公司投资评级 - 报告给予陕西煤业“买入”评级，当前价格 25.24 元，合理价值 26.35 元，前次评级为“买入” [2] 报告的核心观点 - 2023 年 Q4 业绩符合预期，连续 7 年 ROE 维持在 20%以上；全年归母净利润 212.6 亿元，同比-39.6%；扣非归母净利润 248.0 亿元，同比-16.3%；ROE 为 22.6%，同比-10.7pct；Q4 归母净利润 50.8 亿元，同比-25.5%，环比+10.4%；扣非归母净利润 58.0 亿元，同比-15.7%，环比+8.2%；2023 年金融投资公允价值波动影响业绩，但主业经营因长协煤占比高和成本控制总体稳健 [1] - 受产地煤矿安监趋严和张家峁煤矿事故影响，Q4 煤炭产量环比小幅下滑；2023 年原煤产量 1.64 亿吨，同比+4.1%；煤炭销量 2.53 亿吨，同比+12.6%，其中自产煤销量 1.62 亿吨，同比+4.2%；Q4 煤炭产量 3946 万吨，同比-3.5%，环比-1.8%；自产煤销量 3892 万吨，同比-3.2%，环比-3.3%；今年前 2 月煤炭产量 2620 万吨，同比-2.7%；自产煤销量 2580 万吨，同比-3.5%；Q1 以来陕西榆林产地块煤和末煤均价较去年 Q4 环比上涨 2%和下跌 7%，同比下降 18%和 24% [1] - 公司资源禀赋优异，部分煤矿可作化工煤和配焦煤，综合售价有优势且成本控制好，盈利能力突出；神南矿业拟建小壕兔煤矿产能 2000 万吨以上，长期集团优质资源有整合空间，资源优势持续强化；未来投资风险敞口有望减小，持续高分红凸显公司价值（20 - 22 年实际分红率 52%/62%/60%，规划 22 - 24 年分红不低于当年可供分配利润的 60%）；预计 2023 - 2025 年 EPS 分别为 2.19、2.40 和 2.42 元/股，考虑板块估值提升和可比高股息公司估值，给予 24 年 11 倍 PE，对应合理价值 26.35 元/股，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测 |项目|2021A|2022A|2023E|2024E|2025E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|152,308|166,848|170,814|165,821|165,821| |增长率（%）|60.2|9.5|2.4|-2.9|0.0| |EBITDA（百万元）|47,666|65,737|55,668|54,243|54,613| |归母净利润（百万元）|21,419|35,123|21,260|23,220|23,419| |增长率（%）|44.1|64.0|-39.5|9.2|0.9| |EPS（元/股）|2.21|3.62|2.19|2.40|2.42| |市盈率（P/E）|5.52|5.13|11.51|10.54|10.45| |ROE（%）|22.1|34.2|20.2|20.4|19.2| |EV/EBITDA|1.57|2.13|3.24|2.91|2.41| [1] 资产负债表（单位：百万元） |项目|2021A|2022A|2023E|2024E|2025E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|85,471|81,999|108,761|/|130,731
156,941| |非流动资产|116,848|133,261|127,447|/|121,819
115,873| |资产总计|202,319|215,260|236,209|/|252,550
272,814| |流动负债|49,899|50,716|53,910|46,597|42,871| |非流动负债|26,195|26,627|26,967|26,467|25,967| |负债合计|76,095|77,343|80,877|73,064|68,838| |归属母公司股东权益|96,928|102,683|105,425|/|113,555
121,884| |少数股东权益|29,296|35,234|49,906|65,931|82,092| |负债和股东权益|202,319|215,260|236,209|/|252,550
272,814| [6] 现金流量表（单位：百万元） |项目|2021A|2022A|2023E|2024E|2025E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|52,608|56,139|45,710|41,223|44,923| |投资活动现金流|-6,732|-34,014|-3,167|-3,417|-3,407| |筹资活动现金流|-17,604|-31,051|-20,080|-15,785|-15,765| |现金净增加额|28,265|-8,925|22,462|22,020|25,750| |期初现金余额|21,875|50,140|47,387|69,848|91,868| |期末现金余额|50,140|41,215|69,848|91,868|117,619| [6] 主要财务比率 |项目|2021A|2022A|2023E|2024E|2025E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力：营业收入增长|60.2%|9.5%|2.4%|-2.9%|0.0%| |成长能力：营业利润增长|74.5%|54.4%|-34.2%|8.9%|0.8%| |成长能力：归母净利润增长|44.1%|64.0%|-39.5%|9.2%|0.9%| |获利能力：毛利率|36.8%|45.0%|39.7%|39.4%|39.4%| |获利能力：净利率|22.3%|31.8%|21.0%|23.7%|23.9%| |获利能力：ROE|22.1%|34.2%|20.2%|20.4%|19.2%| |获利能力：ROIC|23.1%|31.4%|23.6%|19.7%|17.5%| |偿债能力：资产负债率|37.6%|35.9%|34.2%|28.9%|25.2%| |偿债能力：净负债比率|60.3%|56.1%|52.1%|40.7%|33.7%| |偿债能力：流动比率|1.71|1.62|2.02|2.81|3.66| |偿债能力：速动比率|1.54|1.44|1.75|2.50|3.32| |营运能力：总资产周转率|0.75|0.78|0.72|0.66|0.61| |营运能力：应收账款周转率|21.44|64.21|45.63|45.06|44.51| |营运能力：存货周转率|42.11|62.30|40.36|39.90|39.63| |每股指标（元）：每股收益|2.21|3.62|2.19|2.40|2.42| |每股指标（元）：每股经营现金流|5.43|5.79|4.71|4.25|4.63| |每股指标（元）：每股净资产|10.00|10.59|10.87|11.71|12.57| |估值比率：P/E|5.52|5.13|11.51|10.54|10.45| |估值比率：P/B
EV/EBITDA|1.22
1.57|1.75
2.13|2.32
3.24|2.15
2.91|2.01
2.41| [6]