报告公司投资评级 - 报告给予思摩尔国际"增持"评级 [2] 报告的核心观点 制造业务稳步修复、自有品牌 APV 产品延续高增 1) 美国地区 H2 营收 20.2 亿，同比-6.3%，环比基本持平，换弹式产品销售暂时仍受不合规产品扰动，CBD 产品渠道下沉、矩阵完善，于 H2 回归正增长 [6] 2) 欧洲地区 H2 营收 27.2 亿，同比-6.3%，环比+15.8%。其中一次性 H2 营收 18.7 亿，同比+16.1%，环比+24.6%，23 年推出升级陶瓷芯产品 Feelm Max，进入核心客户供应链、大规模出货 [6] 3) 内销 H2 营收 1.0 亿，同比-81.6%，环比+62.5%，随不合规产品冲击消退、竞争格局优化，收入有序复苏 [6] 4) H2 面向零售客户 APV 产品营收 12.0 亿，同比+32.4%，环比+84.7%，主要得益渠道端加大市场开拓，完成本地团队搭建，消费者洞察赋能新品推广 [6] 降本增效深化、盈利边际改善 1) H2 净利率 15.3%，环比+1.3pct，其中毛利率、管理费用率环比+4.8pct、-2.5pct，预计受益一次性电子雾化产品平台打通生产销售全流程、减少开发成本，以及自动化产线升级 [6] 2) H2 销售费用率、研发费用率环比+1.2%、+2.4%，主要系产品市场推广力度及新品研发节奏提升，H2 公司研发费用率达 14.4% [6] 市场格局改善可期、公司或充分受益 1) 内销端，3 月 18 日国家烟草专卖局公告，4 月 1 日起开展规范电子烟市场秩序专项检查，有望出请不合规产品，推动集中度向合规品牌集中 [6] 2) 外销端，美国 FDA 非法产品打击持续强化，英国 25 年 4 月起禁售一次性电子烟，有利于市场格局向强品牌、重合规的头部玩家切换 [6] 3) 公司制造、研发、合规能力行业领先，或充分受益行业新一轮洗牌 [6] 财务数据总结 1) 2022年营业收入为12,157百万人民币，同比下降12% [7] 2) 2022年净利润为2,510百万人民币，同比下降53% [7] 3) 预计2024-2026年净利润分别为1,942/2,275/2,607百万人民币 [6] 4) 最新收盘价对应2024-2026年PE分别为19/16/14倍 [6]