报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 2023年公司业绩披露，营收111.68亿元同比-8.0%，净利润15.66亿元同比-37.2%；海外市场增长稳健自有品牌快，美国及欧洲增长好但国内拖累大；盈利能力受产品结构和研发费用影响，毛利率降因一次性产品占比升，研发投入高保持技术优势；政策监管趋严行业出清，公司绑定海外大客户有望享红利，预计2024/25年净利润分别为17.44、18.31亿元，维持“买入”评级 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司盈利预测及估值 - 2021 - 2025年，预计营业收入分别为137.55亿、121.45亿、111.68亿、123.78亿、135.97亿元，增长率分别为37.4%、 - 11.7%、 - 8.0%、10.8%、9.8%；净利润分别为52.87亿、25.10亿、16.45亿、17.44亿、18.31亿元，增长率分别为120.3%、 - 52.5%、 - 34.5%、6.0%、5.0%；每股收益分别为0.86、0.41、0.27、0.28、0.30元；每股现金流量分别为0.59、0.08、0.52、0.28、0.27；净资产收益率分别为33.4%、12.7%、7.9%、7.8%、7.6%；P/E分别为7.3、15.3、23.3、22.0、21.0；P/B分别为2.0、1.9、1.8、1.7、1.5 [1] 基本状况 - 总股本61.33亿股，流通股本61.38亿股，市价6.91港元，市值423.79亿港元，流通市值424.11亿港元 [1] 业绩情况 - 2023年实现营业收入111.68亿元同比-8.0%，净利润15.66亿元同比-37.2%；Q1 - Q4营收分别为25.27、25.96、28.79、31.66亿元，同比分别+11.9%、 - 23.5%、 - 10.3%、 - 3.5%；净利润分别为2.93、4.41、4.6、3.72亿元，同比分别-44.3%、 - 48.6%、 - 34.7%、 - 8.3% [3] 市场表现 - 海外市场增长稳健自有品牌快，美国考虑转运产品收入40.84亿元同比+8.2%占比+5.5pp至36.6%，特殊用途雾化产品23H2恢复增长，后续大客户合规产品份额有望提升；欧洲及其他市场收入50.74亿元同比+8.9%占比+7.1pp至45.4%，23年推出新技术平台实现大规模出货，一次性产品收入33.70亿元同比+74.5%占比+14.3pp至30.2%；中国大陆市场收入1.63亿元同比-92.7%占比-17pp至1.5%，国内电子烟需求因政策下降造成拖累 [3] 盈利能力 - 2023年毛利率同比-4.5pp至38.8%，因毛利率低的一次性产品占比提升；23年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.7%/7.8%/13.3%/0.2%，同比分别+1.5%/ - 1.7%/+2.0%/持平，销售费用率升因海外开发和自有品牌占比提升，管理费用率降因降本增效，研发费用达14.83亿元，在多领域投入保持技术优势并开拓新成长点 [4] 三大财务报表 - 资产负债表：2022 - 2025E现金及现金等价物等项目有相应变化，资产总计从243.59亿增至296.02亿元，负债总计从39.82亿增至46.18亿元；利润表：营业总收入等项目有变化，净利润2022 - 2025E分别为25.10亿、16.45亿、17.44亿、18.31亿元；现金流量表：经营、投资、融资活动现金流有相应变动 [5]