报告投资评级 - 思摩尔国际（6969.HK）的投资评级为买入丨维持 [4] 报告的核心观点 - 思摩尔国际2023年业绩有降有升自主品牌延续亮眼增长多元发展和降本增效并进2023年实现收入/净利润/全面收益总额111.68/16.45/15.66亿元同比下降8%/34%/37%2023H2实现收入/净利润/全面收益总额60.46/9.28/8.32亿元同比下降7%/18%/25%2023Q4实现收入/全面收益总额31.66/3.72亿元同比下降4%/8% [2][5] - 收入端ODM业务收入承压一次性小烟高增自主品牌业务收入保持较快增长TOB业务2023年收入同降13%收入占比83%其中美国/中国大陆/欧洲及其他国家和地区2023年收入同比+8%/-93%/+9%2023H1收入同比+28%/-96%/+32%2023H2收入同比-6%/-82%/-5%下半年欧美地区收入同比下降预计主因当地市场一次性产品对换弹式产品产生一定冲击核心客户2023年A客户收入同比-11%占TOB业务收入比重49%（同比+0.7pct）TOC业务2023年收入同增26%收入占比逐年提升（2021 - 2023年收入占比分别为8%/12%/17%）新品VAPORESSO COSS、VAPORESSO ARMOUR系列陆续亮相海外市场且当前公司已在主要市场完成了本地团队的搭建在超过10个国家和地区市场份额达TOP1 [5] - 利润端2023年收入结构变化叠加费用投入盈利能力承压2023年公司净利润同降34%主因国内收入下降、综合毛利率下降以及销售费用率、研发费用率提升2023年毛利率/净利率为38.8%/14.7%同比-4.5/-5.9pcts利润率下降主因毛利率较低的一次性产品快速增长收入占比快速提升新国标实施毛利率较高的国内业务收入占比大幅降低因建设自主品牌本地化团队和数字营销销售费用率同比提升1.5pcts持续加大研发投入研发费用率同比提升2.0pcts2021 - 2023年公司经营活动净现金流量分别为63.63/31.55/32.87亿元连续三年高于税后净利润展现良好的现金质量 [5] - 2023Q4收入降幅环比收窄收入呈现逐季度改善趋势公司2023Q1 - 2023Q4收入分别同比+12%/-24%/-10%/-4%全面收益总额分别同比-44%/-49%/-35%/-8%2023Q4收入和利润降幅环比收窄 [6] - 我国电子烟出口规模和覆盖范围持续扩大2023年出口总额达110.8亿美元同比增长12.48%已出口至全球167个国家及地区持续看好思摩尔国际作为电子烟代工出口龙头的中长期成长监管趋严背景下头部合规品牌的市占率有望继续提升公司大客户VUSE在美国市占率达45.6%同时NJOY被奥驰亚收购后呈现较好发展态势海外换弹产品预计表现稳健中国市场有望企稳回升思摩尔国际坚持长期主义优化研发投入结构加大自主品牌、雾化科技、HNB等投入力度预计未来自主品牌、一次性产品仍将保持较快增长同时HNB、雾化医疗、雾化美容、特殊用途雾化等品类有望逐步贡献收入和利润增量预计公司2024 - 2026年净利润为16.5/19.0/21.3亿元对应当前PE为23/20/18倍 [6]