公司投资评级 - 当前评级为"买入"，当前价格为9.60港元，合理价值为18.21港元 [1] 核心观点 - 金蝶国际2023年营收56.79亿元，同比增长16.7%，归母净利润为-2.10亿元，较上一年减亏46% [1][2] - 云服务订阅模式下收入韧性十足，23年云业务收入45.05亿元，同比增长21.3%，占总收入79.3% [3] - 23年公司毛利率同比上升2.6 PCT，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比下降0.8 PCT、1.8 PCT及1.2 PCT [1][6] - 23年公司经营活动产生的现金流净额为6.53亿元，同比增长75% [1][6] 分业务分析 - 企业资源管理计划及其他业务实现营收11.74亿元，同比增长1.9% [3] - 苍穹PaaS平台及星瀚SaaS实现收入9.81亿元，同比增长40.9%，续费率105.3%，签约客户1458家，新签647家 [3][10] - 星空实现收入19.52亿元，同比增长16.2%，客户数增长至3.9万家，续费率97.2% [3][11] - 小微财务云服务实现收入10.80亿元，同比增长25.4%，订阅ARR同比增长45.6% [12] 财务数据 - 23年公司综合毛利率为64.2%，同比提升2.6 PCT [3] - 23年公司研发投入15.10亿元，同比增加3.5%，研发投入资本化率约31.7% [3] - 23年公司云订阅相关合同负债约24.34亿元，同比增长29.6% [3][6] 盈利预测与估值 - 预计2024年、2025年、2026年主营业务收入分别为65.95亿元、76.71亿元、90.30亿元，同比增速分别为16.1%、16.3%、17.7% [13] - 给予金蝶2024年9倍PS估值倍数，对应每股合理价值约18.21港币/股 [13] 行业与市场表现 - 金蝶国际在大型企业市场表现亮眼，市场份额明显上升 [13] - 可比公司估值中，金山办公2024年PS估值为25倍，用友网络为4倍 [14]