报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，给予2024年行业平均20xPE估值，对应目标市值533亿元人民币，583亿港元，维持目标价25.90元港币 [2] 报告的核心观点 - 23Q4业绩符合预期，低基数下高增长，后续收入增速有望延续环比改善趋势，公司处于景气改善、格局优化、利润率提升正循环，有望受益国内及出境游回暖 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |年份|营业收入（百万元）|营业收入(+/-)%|毛利润（百万元）|经调整归母净利润（百万元）|经调整归母净利润(+/-)%|经调整EBITDA（百万元）|经调整EBITDA率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2020A|/|-19.75%|/|/|-40.05%|/|15.60%| |2021A|/|27.05%|/|/|43.09%|/|17.57%| |2022A|5933|-12.64%|4236|926|-51.22%|1366|9.81%| |2023A|7538|80.66%|5648|1325|240.31%|1896|18.49%| |2024E|11896|43.72%|8738|2715|23.47%|3124|18.10%| |2025E|17097|24.57%|11968|3291|21.20%|3788|17.93%| |2026E|21298|20.68%|14802|4002|21.61%|5157|18.34%| [2] 业绩简述 - 23Q4实现营收31.45亿元/+109.63%，经调整EBITDA为7.16亿元/+193%；经调整净利润4.83亿元/22Q4为0.37亿元，经调整净利润率15.3%，19Q4为16.9% [2] 业绩分析 - 收入和效率环比改善，收入增速环比提升，费用率明显改善驱动营业利润率快速提升，公司充分受益国庆旺季且受商旅影响小 [2] - 营销投放力度和管理效率决定利润率表现，23Q4销售费用率35.8%相比19Q4的37.9%明显降低，管理费用率从23Q3的6%大幅降至3.6%，驱动营业利润率从19Q4的5.5%提升至23Q4的12.3% [2] - 后续旺季到来公司收入增速有望保持季度环比加速趋势 [2] 旅游业务分析 - 四季度并表旅行社业务，后续旅行社及景区业务构成旅行业务板块，收入占比有望达15%，但预计对整体利润率有所拖累 [2] - 预计2024年出境业务增速高于国内游，同程旅业并表后将明显受益，公司正积极布局国际和出境游供给侧供应链，航空和机票是阶段性重点 [2] - 同程处于景气度、格局、利润率向上阶段，将继续受益国内旅游需求景气度持续改善 [2] 交易数据 - 52周内股价区间为13.56 - 19.88港元，当前股本2261百万股，当前市值44045百万港元 [4]