报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8][146] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内锂电负极包覆材料龙头，市占率稳固领先，与下游头部负极材料企业深度绑定，具备上下游一体化优势，有望受益于快充趋势实现高速增长；公司大力扩产，产能行业领先，前瞻布局沥青基碳纤维开拓新兴市场；预计2023 - 2025年营业收入分别为7.9、13.4、17.3亿元，归母净利润分别为0.44、1.16、1.54亿元 [4][8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司前身是辽宁信德化工厂，2000年成立，2012年改制为有限责任公司，2020年整体变更为股份有限公司，是行业领先的碳基新型材料供应商；2017年规划2.5万吨包覆沥青产能成国内负极包覆材料龙头，2019年布局下游碳纤维研发，2020年规划3万吨一体化包覆沥青产线，产业链一体化布局逐步形成 [35] - 尹洪涛、尹士宇父子为实控人，截至2023年三季报，二人合计持有公司表决权53.52%，股权高度集中 [36] - 管理层实业经验丰富，董事长尹洪涛自1999年创建公司以来一直担任董事长及总经理，深耕负极包覆材料多年 [38] - 产品覆盖低中高温包覆材料，以高温为主，高温包覆材料销售金额占比逐年上升，2021年占比达51%，同比提升4pct；高温包覆材料包覆效果好、附加值高，2021年单吨毛利达0.8万元/吨，高于其他类型材料 [23][24][70] - 2017 - 2022年营收从1.3亿元增至9.04亿元，2021、2022年营收同比增速超80%；归母净利润从0.48亿元增长至1.49亿元；2023年上半年受行业下游增速放缓及毛利率波动影响，经营业绩增长放缓；2022年营收增长因包覆材料出货量提升及新增副产物裂解萘馏分营收，但原材料价格高位运行使利润端承压 [71][72] 沥青包覆 - 负极材料中石墨是主流，2021年人造石墨占中国锂电负极材料出货的84%；包覆材料能改善石墨负极首充效率、循环稳定性和倍率性能，提高首次库伦效率、安全性能，改善负极与电解液相容性；沥青包覆是主流方案，性价比高 [47][48][50][77] - 新能源汽车销量和动力电池装机量高速增长带动负极材料需求，预计2025年、2030年负极包覆材料市场分别达45亿元和141亿元 [51][52][53] - 负极包覆材料有煤基和石油基两种生产工艺，石油基是国内主流技术路线，在相同软化点下，石油基产品包覆效果更佳，但煤基原料易得、成本低 [54][83][108] - 生产核心在于工艺控制，由古马隆树脂生产负极包覆材料流程看似简单，但对工艺参数控制极为关键；乙烯焦油生产古马隆树脂技术难度高、投资大 [85][110][111] - 2020 - 2022年公司负极包覆材料国内市占率分别约为29.2%、22.1%、17.1%；2020、2021年在江西紫宸负极包覆材料供应中占比均超60%；公司产能大，现有4万吨+在建1.5万吨+成都昱泰3.5万吨，规模优势明显 [58][87][88] - 下游负极厂商向包覆材料延伸威胁小，存在行政审批障碍，且向上游延伸对降本贡献不高，负极包覆材料占负极材料整体成本约3% [89][116] 公司优势 - 公司以软化点和结焦值区分产品型号，实现负极包覆材料主流软化点范围全覆盖，可应对各类型客户需求，提升产品平均单吨毛利水平 [90][92][93] - 与下游排名前四的负极材料厂商建立合格供应商制度，是主要供应商，合作历史5 - 10年，产品质量获认可，形成较高认证壁垒 [94][98][99] - 2021年起采用部分乙烯焦油为原料委托加工古马隆树脂，3万吨IPO扩产项目采用乙烯焦油自产古马隆树脂再加工包覆材料，实现产业链垂直向上一体化布局；2023年收购成都昱泰80%股权，布局西南基地加速产能扩张，有望导入先进技术经验降低成本 [99][100] - 2019年成立子公司布局碳纤维产品研发，沥青基碳纤维下游应用领域尚处发展初期，性价比高、导电性优良，应用领域广；公司积极参与合作研发，与中科院过程所、大连化物所、大连工业学院合作开展项目 [124][128][132] 盈利预测与估值分析 - 预计2023 - 2025年负极包覆材料出货量分别为3.2、6、8万吨，对应营收分别为4.8、7.7、9.2亿元，毛利率均为18%；橡胶增塑剂出货量分别为4、7、9万吨；裂解萘馏分出货量分别为5、7、9万吨 [144][156] - 选取锂电细分材料赛道龙头天奈科技、璞泰来及宁德时代作为可比公司，公司整体估值中枢略高于行业平均水平；预计2023 - 2025年归母净利润分别为0.44、1.16、1.54亿元，当前股价对应PE分别为120.4、45.5、34.3倍 [146]