报告公司投资评级 - 维持珍酒李渡“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 2023年珍酒李渡业绩符合预期，四大品牌各有亮点，产品结构持续提升叠加费率回落有望释放利润弹性，成长势能延续 [2] - 考虑后续市场投放节奏，维持2024年经调整EPS 0.59元，给予2025 - 26年经调整EPS 0.73元（前值0.75元）、0.89元，考虑行业估值修复及公司成长势能给予2024年20X PE，维持目标价12.6港元 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2023年实现收入70.30亿元、同比+20.1%，净利润23.27亿元、同比+126.0%，Nongaap净利润16.23亿元、同比+35.5%，均符合此前盈利预告，净利润差值主要系上市前发行优先股及认股权证产生公允值会计调整8亿元 [2] - 2023年经营活动净现金流3.6亿元，每股派息0.18港元、合计分红5.5亿元，以经调整净利润计算分红率约35%，分红水平表现符合预期 [2] 产品结构与利润 - 2023年毛利率58.0%、同比+2.7pct，Nongaap净利率23.1%、同比+2.7pct [2] - 2023年珍酒/李渡/湘窖/开口笑收入分别为45.8/11.1/8.3/3.8亿元，增速20%/25%/17%/14%，珍酒、李渡引领增长，湘窖、开口笑稳健运行，高端酒占比提升2.7pct至27.3% [2] - 结构升级驱动吨价持续提升，2023年全品牌吨价27.0万元/吨、同比+10%，核心品牌珍酒吨价36.3万元/吨、价格增幅（+22%）远快于量（-2%），预计主要为珍30、高端光瓶等高端产品驱动，李渡、开口笑均为量价齐升，湘窖持续放量 [2] - 2023年销售费用率23.14%、同比+0.22pct，主因22H2进行一次性人员招聘，后续随销售规模增长及人效提升，费率回落有望进一步释放盈利弹性 [2] 渠道与市场 - 2024年公司四大品牌同步发力，珍酒作为酱酒知名品牌，渠道基础坚实，有望受益于行业集中度提升，在广东、湖南等核心市场尤其是经济发达地区仍有较强的发展潜力 [2] 财务摘要（百万人民币） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|5,856|7030|8326|9819|11525| |(+/-)%|15%|20%|18%|18%|17%| |毛利润|3,239|4,080|4,885|5,917|7,101| |Non - GAAP净利润|1,197|1623|2001|2482|3026| |(+/-)%|12%|36%|23%|24%|22%| |PE|27.13|20.02|16.24|13.09|10.73| |PB|-8.51|/|2.56 2.10|1.73|1.49| [6] 可比公司情况 |股票代码|公司|总市值(亿元)|22A EPS(元)|23E EPS(元)|24E EPS(元)|CAGR 2022 - 24|22A PE|23E PE|24E PE|PEG|22A PS|23E PS|24E PS|评级| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |600519.SH|贵州茅台|21,217|49.93|58.51|69.80|18%|34|29|24|1.3|16.6|14.2|12.1|增持| |000858.SZ|五粮液|5,889|6.88|7.83|8.73|13%|22|19|17|1.4|8.0|7.1|6.4|增持| |000568.SZ|泸州老窖|2,697|7.04|8.97|10.98|25%|26|20|17|0.7|10.7|8.6|7.1|增持| |600809.SH|山西汾酒|3,007|6.64|8.67|10.85|28%|37|28|23|0.8|11.5|9.4|7.8|增持| |600702.SH|舍得酒业|266|5.06|5.32|5.79|7%|16|15|14|2.0|4.4|3.8|3.3|增持| |600779.SH|水井坊|239|2.49|2.75|3.57|20%|20|18|14|0.7|5.1|4.9|3.9|增持| |000799.SZ|酒鬼酒|189|3.23|1.89|2.64|-10%|18|31|22|/|4.7|6.7|5.7|增持| |002304.SZ|洋河股份|1,495|6.23|7.02|8.02|13%|16|14|12|0.9|5.0|4.4|3.9|增持| |603369.SH|今世缘|716|2.00|2.56|3.19|27%|29|22|18|0.7|9.1|7.1|5.8|增持| |000596.SZ|古井贡酒|1,363|5.95|8.16|10.11|30%|43|32|26|0.8|8.2|6.6|5.6|增持| |603198.SH|迎驾贡酒|524|2.13|2.84|3.64|31%|31|23|18|0.6|9.5|7.7|6.3|增持| |603589.SH|口子窖|245|2.58|3.00|3.65|19%|16|14|11|0.6|4.8|4.0|3.3|增持| |600559.SH|老白干酒|170|0.77|0.75|0.97|12%|24|25|19|1.6|3.7|3.2|2.7|增持| |603919.SH|金徽酒|104|0.55|0.65|0.82|22%|37|32|25|1.2|5.2|4.1|3.3|增持| |600197.SH|伊力特|101|0.35|0.69|0.94|64%|61|31|23|0.4|6.2|4.5|3.5|增持| |白酒A股平均|/|/|/|/|/|/|/|31 26 22|1.2|13.1|11.1|9.5|/| [7]