报告公司投资评级 - 给予云铝股份“买入”评级，预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上，当前价格13.62元，合理价值17.16元 [3][9] 报告的核心观点 - 23Q4归母净利环增47%优于预期，Q4营收129亿元，同比+18%，环比+7%；归母净利润15亿元，同比+80%，环比+47%；经营净现金流13亿元，同比-40%，环比-47%，资产负债率25.6%，较23Q3末-3.85PCT [1] - 业绩同环比增长因Q4铝价上涨、原材料成本变动及增值税进项加计抵减，SHFE铝均价环比涨281元/吨，氧化铝、阳极均价分别环比+4%、-2%，估测吨原材料成本环比增186元/吨，吨铝毛利环比增95元/吨，其他收益实现1.91亿元 [1] - 23年受云南减产政策影响电解铝产量下降，生产氧化铝、碳素、原铝分别为143、78、240万吨，同比增2%、-5%、-8%，预计24年用电修复助产量增长，目标产量为140、80、270万吨，同比增2%、2%、13% [1] - 高铝价+低负债，期待进入高分红时代，23年经营性现金流净额58.71亿元，资本开支仅7.22亿元，现金分红比例20%，23年末资产负债率仅25.6%，有息债务44.70亿元 [1] - 预计2024 - 2026年EPS为1.32/1.34/1.39元/股，参考可比公司估值，给予2024年13倍PE，对应合理价值17.16元/股 [1] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|48463|42669|47298|47656|47895| |增长率（%）|16.1%|-12.0%|10.8%|0.8%|0.5%| |EBITDA（百万元）|7936|7485|8090|8477|8739| |归母净利润（百万元）|4568|3956|4576|4647|4837| |增长率（%）|37.1%|-13.4%|15.7%|1.5%|4.1%| |EPS（元/股）|1.32|1.14|1.32|1.34|1.39| |市盈率（P/E）|8.42|10.72|10.32|10.16|9.76| |ROE（%）|20.4%|15.4%|15.7%|14.3%|13.4%| |EV/EBITDA|5.30|5.56|5.04|4.20|3.42| [2] 资产负债表（单位：百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|8246|9863|15604|20772|26398| |非流动资产|30813|29447|28523|27458|26265| |资产总计|39059|39310|44126|48230|52663| |流动负债|9047|6085|6912|6838|6867| |非流动负债|4736|3977|3770|3668|3567| |负债合计|13783|10063|10683|10506|10435| |股本|3468|3468|3468|3468|3468| |归属母公司股东权益|22350|25729|29106|32552|36190| |少数股东权益|2925|3518|4338|5171|6038| |负债和股东权益|39059|39310|44126|48230|52663| [5][6] 现金流量表（单位：百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|6914|5871|7873|7541|8016| |投资活动现金流|-1033|-515|-851|-1008|-902| |筹资活动现金流|-4589|-3080|-1546|-1464|-1458| |现金净增加额|1297|2276|5476|5068|5656| |期初现金余额|1546|2844|5261|10737|15806| |期末现金余额|2844|5119|10737|15806|21462| [5] 主要财务比率 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率|16.1%|-12.0%|10.8%|0.8%|0.5%| |成长能力 - 营业利润增长率|24.6%|-6.1%|15.9%|1.5%|4.1%| |成长能力 - 归母净利润增长率|37.1%|-13.4%|15.7%|1.5%|4.1%| |获利能力 - 毛利率|14.9%|15.8%|16.2%|16.8%|17.2%| |获利能力 - 净利率|10.9%|11.1%|11.4%|11.5%|11.9%| |获利能力 - ROE|20.4%|15.4%|15.7%|14.3%|13.4%| |获利能力 - ROIC|17.1%|14.5%|14.0%|13.3%|12.5%| |偿债能力 - 资产负债率|35.3%|25.6%|24.2%|21.8%|19.8%| |偿债能力 - 净负债比率|54.5%|34.4%|31.9%|27.9%|24.7%| |偿债能力 - 流动比率|0.91|1.62|2.26|3.04|3.84| |偿债能力 - 速动比率|0.47|0.94|1.63|2.39|3.20| |营运能力 - 总资产周转率|1.24|1.09|1.07|0.99|0.91| |营运能力 - 应收账款周转率|50.50|262.77|181.80|182.50|182.50| |营运能力 - 存货周转率|12.37|10.53|11.16|11.04|11.17| |每股指标 - 每股收益（元）|1.32|1.14|1.32|1.34|1.39| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|1.99|1.69|2.27|2.17|2.31| |每股指标 - 每股净资产（元）|6.44|7.42|8.39|9.39|10.44| |估值比率 - P/E|8.42|10.72|10.32|10.16|9.76| |估值比率 - P/B|1.73|1.65|1.62|1.45|1.31| |估值比率 - EV/EBITDA|5.30|5.56|5.04|4.20|3.42| [6]