报告公司投资评级 - 首次覆盖卫龙美味（9985.HK），给予“买入”评级，目标价6.85港元 [1][3][25] 报告的核心观点 - 卫龙2023年年报显示营收稳健增长、盈利提升显著，蔬菜制品增长亮眼，公司积极拥抱新渠道、加快上新，预计2024 - 2026年业绩向好，首次覆盖给予“买入”评级 [2][3][10] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 卫龙成立于2001年，是辣味休闲食品企业，2022年辣味休闲食品市占率6.2%排名第一，创始人刘卫平家族持股80.99% [7][8] 财务表现 - 2018 - 2023年营收从27.6亿元增至48.7亿元，CAGR为12.1%，2023年同比增5.2%；归母净利润从4.8亿元增至8.8亿元，CAGR为13.1%，2023年同比增481.9% [10] - 2023年调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他营收25.5/21.2/2.0亿元，同比-6.2%/+25.1%/-7.5%；销量12.4/7.1/0.5万吨，同比-17.4%/+31.1%/-12.7%；吨价2.1/3.0/3.8万元，同比+13.3%/-4.8%/+6.1% [2][11][12] - 2023年毛利率47.7%，同比+5.4pp，经调整净利率19.9%，同比+0.2pp；销售费用率16.6%，同比+2.9pp，管理费用率9.4%，同比-1.0pp [2][14][19] 业务分析 - 调味面制品需求疲软但吨价增长，预计2024 - 2026年销量分别同比增长-15%、-12%、-10%，吨价分别提升15%、10%、5%，毛利率分别为47%、48%、49% [22] - 蔬菜制品处于快速爆发期，预计2024 - 2026年销量分别同比增长30%、25%、20%，吨价分别提升5%、3%、3%，毛利率分别为52%、53%、54% [22] - 豆制品及其他新品尚处培育期，预计2024 - 2026年销量分别同比增长3%、4%、5%，吨价分别提升10%、10%、10%，毛利率分别为30%、27%、25% [22] 市场与渠道 - 国内各地区均衡发展，海外增速49.1%较高，主要因加快海外市场推广 [15] - 线下/线上渠道营收43.6/5.1亿元，分别同比+5.2%/+5.0%；线下新兴渠道增量明显，线上直销渠道增长26%，线上经销渠道下滑 [17] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为10.5亿元、12.2亿元、14.1亿元，EPS分别为0.45元、0.52元、0.60元 [3] - 参考可比公司估值，给予2024年14倍估值，对应目标价6.85港元 [3][25]