报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [1] 报告的核心观点 - 太阳纸业林浆纸一体优势凸显，提高分红，业绩预计延续靓丽；2023年公司利润逐季改善，超额完成股权激励目标；2024年以来浆纸同涨，预计公司盈利延续靓丽 [1] - 公司林浆纸一体化布局完善，资源护城河加深，稳步推进精益管理，成长空间充足；根据23年报调整盈利预测，预计24 - 26年公司归母净利分别为37.1/42.4/48.2亿元（24 - 25年前值为35.76/40.55亿元），PE分别为12/10/9X，维持“买入”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 23Q4收入103亿，同比 +2%；归母净利润9.5亿，同比 +75.5%，环比 +7.2%；扣非净利润9.4亿，同比 +75.6%，环比 +8.6% [1] - 23年收入395.4亿，同比 -0.6%；归母净利润30.9亿，同比 +9.9%；扣非净利润30.3亿，同比 +9.2% [1] - 23年分配现金红利8.4亿，分红比例约27%（15 - 22年为10 - 20%） [1] - 预计24 - 26年营业收入分别为449.29亿、487.36亿、513.61亿元，增长率分别为13.62%、8.47%、5.39% [3] - 预计24 - 26年归属母公司净利润分别为37.13亿、42.39亿、48.24亿元，增长率分别为20.32%、14.18%、13.79% [3] 浆纸系业务 - 23H2双胶纸/铜版纸收入67.7亿/19.3亿，同增15.5%/32.4%；毛利率为17.6%/13.4%，同比 +1.6pct/-1.5pct [1] - 23H2溶解浆/化机浆/化学浆收入17.6亿/8.8亿/7.0亿，同比 +11.6%/-18.8%/-64.5%；毛利率为15.9%/22.2%/12.8%，同比 -8.7pct/+9.0pct/+1.5pct [1] - 24年以来芬兰木浆供应扰动推涨浆价，公司木浆、木片自给率持续提升，成本控制能力增强，林浆纸一体化优势显现；公司持续落实提价政策，预计成本支撑下提价传导顺畅，Q1盈利有望表现优异 [1] 废纸系业务 - 23H2箱板纸/瓦楞纸收入52.5亿/0.3亿，同比 +11.7%/-24.1%；毛利率为17.0%/9.4%，同比 +9.2pct/+5.3pct [1] - 2023年南宁基地PM2/PM3暨100万吨高档包装纸生产线和50万吨本色化学木浆生产线及配套设施陆续建设完毕，并实现稳产和达产，增量贡献持续提升 [1] 产业链发展 - 伴随南宁基地技改项目及新增产能达产，23年底公司浆纸产能超过1200wt，山东、广西和老挝“三大基地”进入全面协同发展新阶段，公司持续在林浆纸一体化全产业链上延伸和拓展，不断提升产业链核心竞争力 [1] - 2023年10月公司启动园区年产30万吨生活用纸及后加工生产线项目，该项目一期预计在2024年三季度陆续进入试产阶段 [1] - 23年末老挝基地纸浆林的种植保有面积6万公顷，未来每年计划新增1 - 1.2万公顷，目前老挝基地的自营林和百姓合作林种植面积约各占50%，未来百姓合作林的种植面积逐步加大；当前老挝溶解浆木片自给率约为30%；预计伴随需求增加中期木片价格中枢有望上移，公司老挝资源优势逐步显现 [1] 盈利能力与费用管控 - 23年毛利率15.9%，同比 +0.7pct；净利率7.8%，同比 +0.8pct [1] - 23年销售/管理/研发/财务费用分别为0.4%/2.4%/2.3%/1.9%，同比 +0.0pct/-0.2pct/+0.4pct/-0.2pct，其中研发投入力度加大 [1]