报告公司投资评级 - 首次覆盖给予济川药业“买入”评级 [1][2] 报告的核心观点 - 济川药业产品结构不断优化，儿科业务接过呼吸及消化两大传统优势领域接力棒，成长空间大 [2] - BD项目持续高效引进，有望为公司中长期发展贡献新增量 [2] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为30.22/34.11/38.39亿元，EPS为3.28/3.70/4.16元，当前股价对应PE为13.4/11.9/10.6倍 [2] 根据相关目录分别进行总结 济川药业：销售渠道优势凸显，赋能儿科业务发展 - 济川药业成立于1994年，2013年借壳上市，是集三大产业为一体的国家级高新技术企业集团，专注多领域药品生产销售，子公司涉足日化和保健品业务，2021年起推进优质产品BD引入 [11] - 截至2023年底，董事长曾龙祥合计持有公司33.17%股份为实际控制人，子公司分工明确，布局五大板块，健全考核系统有望优化业务管理体系 [13] - 2018 - 2023年公司营业收入由72.08亿元增至96.55亿元，CAGR为6.02%；归母净利润由16.88亿元增至28.23亿元，CAGR为10.83%，2020年受疫情影响下滑后持续增长 [14] - 2018 - 2023年中药产品营收占比超60%，2023年中药营收73.48亿元，同比增长13.49%，占76.23%；西药营收21.07亿元，同比下降9.29%，占21.86%；其他类营收1.84亿元，同比增长2.05%，占1.91%，中药和西药毛利率均超80% [17] - 2018 - 2023年清热解毒、消化和儿科三类产品合计营收占比超77%，2023年清热解毒类营收33.8亿元，同比下降4.60%，占35.07%；消化类营收16.87亿元，同比下降2.02%，占17.5%；儿科类营收27.41亿元，同比增长13.01%，占28.44%，业务重点向儿科转移 [18] - 2018 - 2023年公司毛利率由84.79%降至81.52%，净利率从23.42%提升至29.28%，销售费用率由50.83%降至41.50%，净利润小幅上升，盈利能力有望进一步提升 [20] - 2018 - 2023年公司资产总额稳定增加，资产负债率由30.01%降至26.32%，2020 - 2023年经营活动现金流净额自17.82亿元增至34.64亿元，CAGR达24.80%，资产负债结构和现金流状态良好 [21] 政策助力中药市场规模扩增，呼吸及儿科中药发展机遇大 - 国家陆续出台政策支持中药产业，有助于产业生态优化和高质量发展 [36] - 2022年中国医药市场规模为15,541亿元，预计2035年增至19,627亿元，2022 - 2025年CAGR为8.1%，中药市场规模有望从2022年的4,223亿元增至2025年的4,973亿元，CAGR为5.6% [38] - 公立医疗机构是中成药主要销售渠道，院外终端地位逐步提高，2019 - 2020年市场规模缩减，2021年增长，2022年销售总额超3,800亿元，实体药店销售额占比从2018年的27.4%提至2022年的34.0% [39] - 2022年重点城市公立医院终端中成药销售额超315亿元，心脑血管为院内重点用药领域，呼吸系统、肿瘤和骨骼肌肉三类疾病用药市场份额超10%；2022年城市实体药店终端销售过亿且增速超10%的中成药合计销售额超500亿元，呼吸系统药物销售占比超45% [40] - 2021年我国呼吸系统疾病中成药销售额达421.68亿元，分为清热解毒、止咳祛痰平喘和感冒用药三大类，市占率分别为36.41%、33.37%、29.46%，零售药店渠道药占比65% [42] - 2022年中国城市实体药店和网上药店终端儿科中成药合计销售额超72亿元，实体药店占89.4%，2020年受疫情影响下滑后恢复增长，2022年销售额64.59亿元，同比增长15.07%，2020 - 2022年网上药店销售增速分别为82.21%、93.94%和76.39%，止咳祛痰和感冒用药是销售主力，合计市场份额达64.69% [43] 产品结构优化，基本盘稳定增长、优势单品加速放量 - 公司一线核心产品为蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒，业务重心向儿科领域倾斜 [47] - 蒲地蓝消炎口服液是清热解毒领域核心大单品，2015年市占率92.46%排名第一，2019年受说明书调整影响销售承压，2020年起回暖，2021年起逐步退出省级医保目录，但循证医学证据丰富，消费者认可度高，销量未受大影响 [49][50] - 雷贝拉唑钠肠溶胶囊属于第二代质子泵抑制剂，基因多态性对疗效影响小，2018 - 2022年销售额稳定，CAGR为 - 2.9%，2023年前三季度销售额8.8亿元，同比增长约1.8%，生产企业仅三家，济川药业市占率超65%，2023年口服常释剂型中选集采，集采风险基本出清 [53][55] - 小儿豉翘清热颗粒由经典名方化裁而来，治疗小儿急性上呼吸道感染效果佳，2022年在全国公立医院儿科感冒用中成药市场占比47.82%，位列第1，2020 - 2023年儿科品类营收CAGR达38.2%，公司对其进行品规调整和扩充，推出无蔗糖型颗粒和糖浆剂型，有利于量价齐升 [59][60] - 公司二线产品有蛋白琥珀酸铁口服溶液、健胃消食口服液和黄龙止咳颗粒，涉及不同治疗领域，中长期有望贡献新增量 [63] - 蛋白琥珀酸铁口服溶液是国内首仿，独特结构补铁效果好，刺激性小，患者用药依从性好，2016 - 2021年我国抗贫血化学用药销售规模持续增长，2023年公司该产品营收下滑主要因调出省级医保目录，未来有望恢复增长 [65] 加大新品引进及研发力度，深化销售优势赋能可持续发展 - 公司采用专业化学术推广为主、渠道分销为辅的销售模式，学术网络覆盖全国逾30个省市，在儿科等优势科室有领先商业化销售经验，2021年与天境生物达成战略合作 [4] - 公司2022年发布股权激励计划，要求2022 - 2024每年BD产品不少于4个，中长期优质BD项目引进有望打开第二增长曲线 [4] - 公司在研管线丰富，项目储备多元化，涉及多个适应症领域 [4] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为30.22/34.11/38.39亿元，EPS为3.28/3.70/4.16元，当前股价对应PE为13.4/11.9/10.6倍，首次覆盖给予“买入”评级 [2]