报告公司投资评级 - 华福证券首次覆盖安利股份，给予“买入”评级，给予2024年18倍PE估值，对应目标价16.81元 [9][13][109] 报告的核心观点 - 市场认为合成革行业处于成熟期、公司成长空间有限，但公司通过技术研发布局环保产品且在高端应用领域与下游合作，产品有望量价齐升；市场认为行业竞争加剧、公司利润率将下滑，但公司坚持研发投入、技术领先且拓展高端领域，盈利能力将提升 [8] - 股价上涨的催化因素包括下游大客户持续突破并放量、越南工厂盈利改善等 [9] 根据相关目录分别进行总结 1 专注高端的生态功能性聚氨酯合成革行业龙头企业 1.1 主营生态合成革，向中高端应用迈进 - 安利股份成立于1994年，2011年上市，主营生态功能性聚氨酯合成革和复合材料，是全国专业研发生产生态合成革规模最大企业，获多项荣誉 [23] - 公司规模经济与工艺集成优势突出，拥有年产生态合成革8850万米、PU树脂7万吨的经营能力，“十四五”计划形成年产生态功能性聚氨酯合成革及复合材料1亿米左右的生产经营能力，产品结构丰富 [36] - 公司股权结构集中，安利科技投资集团是第一大股东，实际控制人为8人一致行动人 [40] - 公司优势品类高新鞋材及沙发家居业务近几年稳定增长，两项优势品类营收占比合计约80%，为公司发展注入动力 [42] 1.2 产销量相对平稳，营收规模呈上升趋势 - 2017 - 2023年，公司合成革产销量平均在0.6亿以上，2022年产销短期下滑，产能利用率探底至71.47%，近7年产能利用率平均在75%左右 [43] - 2017 - 2023年，公司营业收入从14.93亿元增至20.00亿元，年复合增长率5.0%；毛利润从2.54亿元增至4.17亿元，年复合增长率8.6%，毛利率平均在20%左右，2023年盈利水平大幅回升 [46] 2 人造革合成革呈现高端化、绿色化与集中化趋势 2.1 人造革合成革行业持续更新换代，中国逐渐成为合成革产业中心 - 人造革合成革可按表层和基层材料分类，分为PVC革和PU革，生态合成革是PU革中高端产品，代表未来发展方向之一 [48] - 人造革合成革行业历经四代产业升级，生态合成革成为当前产业主流，相比PVC革和PU革，生态合成革和超纤革在多方面表现优异 [49] - 合成革技术起源于德国，后产业转移，中国逐渐成为合成革产业中心，鞋类服装、家具制造等是主要应用领域，生产区域分布与下游产品区域分布协同 [50] 2.2 人造革合成革市场的发展趋势：高端化、绿色化与集中化 - 中国人造革合成革产销量呈现平稳发展趋势，2021年产量为45.7亿米，销量为44.8亿米，行业内生态功能性合成革创新普及，环保性和功能性提升 [73] - 行业呈现高端化趋势，生态合成革逐渐替代其他合成革；呈现绿色化趋势，环保法规收紧，PVC革和PU革部分工艺受限 [88] - 行业呈现集中化发展趋势，市场过剩产能逐步出清，资源向优势企业转移，安利股份作为龙头有望受益 [58] 3 安利股份：依托技术优势，进入高端产品供应链 3.1 坚持持续的研发投入，水性无溶剂技术行业领先 - 公司研发支出稳步提升，2021和2022年年研发支出上升至1.3亿元左右，研发投入占比上升至6%以上，拥有多项专利和标准，技术创新和研发能力强 [75][90] - 公司2011年开始布局水性、无溶剂生产工艺技术，2015年实现技术突破，2018年稳定量产，近年来产量逐步提升，水性、无溶剂技术成熟，是未来重要增长点之一 [77] 3.2 汽车内饰与消费电子用材料是公司潜在增长点 - 汽车内饰用合成革材料可替代性强，空间广阔，PU革对真皮和PVC革形成良好替代，中高端汽车合成革主要为无溶剂型生态合成革，全球汽车内饰皮革收入预计增长 [92] - 公司已成为丰田、比亚迪等国内外汽车品牌供应商，获得部分定点项目并量产，销售呈“低基数、较高增速”态势，未来提升空间广阔 [2][93] - 消费电子领域是未来重要新动能和增量空间，公司与华为、苹果等国内外品牌客户合作良好，电子中高端客户开拓助力产品市场双升级 [2][79] 4 建设越南工厂，开启国际化布局 - 越南经济环境向好，积极参与贸易合作，已签署多项自由贸易协定，吸收外资存量和流量可观，中国对越投资较多 [93][94] - 公司2017年投资设立安利越南公司，越南工厂规划建设4条生产线，两条已在2022年末投产，剩余两条预计2024年下半年建成，届时将形成年产1200万米的经营规模，产能释放助推业绩增长 [13][95] 5 盈利预测与投资建议 5.1 核心假设与盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司人造革合成革销量分别为6500/7000/7700万米，价格分别为33.9/34.5/35.0元/米，业务毛利率分别为26.25%/27.54%/28.57% [16][106] - 基于假设，预测公司2024 - 2026年营业收入分别为22.44、24.55和27.35亿元，归母净利润分别为2.03、2.64和3.26亿元，对应EPS分别为0.93、1.22和1.50元 [108] 5.2 估值及投资建议 - 选取明新旭腾、浙江自然、祥源新材作为可比公司，给予公司2024年18倍PE估值，对应目标价16.81元，首次覆盖，给予“买入”评级 [109]