报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4][56] 报告的核心观点 - 公司发布23年报及24年一季报，23年收入76.48亿元，同比+1.79%，归母净利润4.25亿元，同比-28.43%，24Q1归母净利润由盈转亏；对比箭牌和TOTO中国，过去2年内资卫浴龙头体现出更强韧性 [2] - 电商和家装增长较快，渠道下沉是当前重心，23年电商和家装主营收入增速分别为+7%、+9%，24年预计渠道下沉仍是重心，23年新增大量网点有望为零售渠道贡献增量 [2] - 传统优势品类表现更优，智能坐便器收入占比进一步提升，23年卫生陶瓷/龙头五金收入增速+7%/+1%，智能坐便器收入15.6亿元，同比+12.5%，占比20.43%，同比+1.94pct [2] - 毛利率受促销政策影响仍承压，费用率下降，23年毛利率28.3%，同比-4.5pct，销售等各项费用率均下降 [2] - 预计24 - 25年归母净利润分别为4.8、6.2亿元，最新收盘市值对应24 - 25年PE分别为16、13倍，给予24年20x PE的判断，对应合理价值9.93元/股 [2] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2023年实现收入76.48亿元，同比+1.79%，归母净利润4.25亿元，同比-28.43%；24Q1收入11.35亿元，同比+2.26%，归母净利润-0.90亿元，由盈转亏；对比箭牌和TOTO中国，内资卫浴龙头体现更强韧性 [2][11] 渠道情况 - 电商和家装渠道保持较快增长，工程渠道稳定，零售略有下滑，2023年零售、工程、电商、家装主营收入占比39%/25%/21%/15%，增速分别为-3%、+1%、+7%、+9% [16] - 乡镇店和社区店网点数量大幅增加，渠道下沉是当前重心，截至2023年底终端门店网点合计17567家，同比+4189家，24年预计渠道下沉仍是重心，23年新增网点有望为零售渠道贡献增量 [17] 品类表现 - 卫生陶瓷和龙头五金表现优于其他品类，销量高速增长反应市占率加速提升，2023年卫生陶瓷、龙头五金收入增速+7%、+1%，销售量分别902万件、1573万个，同比+13.83%、+6.55% [25][32] - 智能坐便器收入占比进一步提升，行业渗透率提升空间大，2023年智能坐便器收入15.6亿元，同比+12.5%，占比20.43%，同比+1.94pct [35] 盈利情况 - 毛利率受促销政策影响仍承压，降本工作持续推进，2023年综合毛利率28.3%，同比-4.5pct，公司降本举措持续推进，但价格因素影响仍高于降本贡献 [41] - 各项费用率下降，坏账风险小，2023年销售、管理、研发、财务费用率分别为7.88%、8.63%、4.47%、0.06%，同比-1.64、-0.06、-0.07、-0.15pct，坏账风险较小 [42] - 现金流同比大幅好转，资本开支减少，2023年经营性现金流11.66亿，同比+191%，资本开支8.69亿元，同比-4.09亿元 [44] 未来展望 - 2024年公司经营目标为收入增长不低于10%，扣非后利润增长不低于15% [47] - 毛利率层面，预计随着竞争格局稳固，毛利率、净利率回归合理水平，将带来较大利润弹性；收入层面，智能化趋势延续，智能坐便器等产品增速更高，主力产品增速较快，后期其他品类销量增速或快于卫生陶瓷 [48] 盈利预测与投资建议 - 预计公司24 - 25年归母净利润分别为4.8、6.2亿元，最新收盘市值对应24 - 25年PE分别为16、13倍，给予24年20x PE的判断，对应合理价值9.93元/股，维持“买入”评级 [2][56]