报告公司投资评级 - 下调至增持评级，下调目标价至3.74元 [2] 报告的核心观点 - 公司2023年年报显示全年营收981.3亿元，同比降18.4%，归母净利润8.9亿元，同比降85.5% [1] - 开发业务收入及毛利率双降，计提减值影响业绩，23年营收降因项目结算面积降21.13%至486.34万平方米，结算收入降21.72%至854.69亿元；归母净利润降因开发业务结算毛利率降3.8pct至16.2%、投资净收益下滑50.8%至19.6亿元，叠加信用和资产计提减值损失33.7亿元；23年新开工约313万方，竣工约1343万方，24年计划竣工1074万方 [1] - 销售端收缩，拿地聚焦高能级城市精细化扩储，23年签约面积877万方、金额1536亿元，分别同比降14%、30.8%，销售处行业第一梯队；行业下行期在核心城市新增土储约95万方，总投资额约125亿元；截止23年末总土地储备约4100万方，权益约1800万方，一二线城市占比约73% [1] - 有息负债进一步压降，积极应对偿债压力，截至23年末有息负债余额919亿元（-20.2%），银行借款占比75.5% ，公开市场融资占比24.5%；剔除预收款后资产负债率61.3%，债务融资加权平均成本4.36%；24年一季度公开债已偿付完毕；截至4月23日，24年境内债余额65亿元，5 - 6月还款35亿元、11 - 12月还款30亿元，唯一境外债8月到期，余额4.8亿美元；25、26年境内债余额大幅降至22、5亿元；存量开发项目及经营性物业或为融资窗口 [1] 财务信息总结 主要财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|120,035|98,008|81,979|69,944|66,634| |同比增长(%)|21.3%|-18.4%|-16.4%|-14.7%|-4.7%| |营业利润(百万元)|12,966|5,933|3,457|2,792|2,760| |同比增长(%)|-19.2%|-54.2%|-41.7%|-19.2%|-1.2%| |归属母公司净利润(百万元)|6,115|888|701|583|574| |同比增长(%)|-35.0%|-85.5%|-21.0%|-16.9%|-1.5%| |每股收益（元）|1.35|0.20|0.16|0.13|0.13| |毛利率(%)|20.7%|17.4%|17.5%|17.8%|17.8%| |净利率(%)|5.1%|0.9%|0.9%|0.8%|0.9%| |净资产收益率(%)|9.5%|1.4%|1.1%|0.9%|0.9%| |市盈率|2.4|16.3|20.7|24.9|25.2| |市净率|0.2|0.2|0.2|0.2|0.2|[3] 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金(百万元)|54,507|29,738|44,266|76,798|88,113| |存货(百万元)|151,004|132,912|91,402|65,247|55,580| |流动资产合计(百万元)|313,984|272,264|253,183|244,133|241,537| |非流动资产合计(百万元)|105,454|101,583|105,974|110,454|115,227| |资产总计(百万元)|419,437|373,847|359,157|354,586|356,765| |流动负债合计(百万元)|221,183|198,716|183,055|177,283|178,280| |非流动负债合计(百万元)|81,950|58,230|57,339|56,452|55,563| |负债合计(百万元)|303,133|256,946|240,394|233,734|233,844| |股东权益合计(百万元)|116,305|116,901|118,763|120,852|122,921| |负债和股东权益总计(百万元)|419,437|373,847|359,157|354,586|356,765|[7] 利润表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|120,035|98,008|81,979|69,944|66,634| |营业成本(百万元)|95,239|80,948|67,609|57,498|54,757| |销售费用(百万元)|2,830|2,974|2,858|2,788|3,117| |管理费用(百万元)|5,054|4,605|4,286|3,878|3,897| |财务费用(百万元)|846|1,124|2,744|2,008|1,323| |资产减值损失(百万元)|4,726|3,366|1,862|1,747|1,576| |公允价值变动收益(百万元)|1,314|395|395|395|395| |投资净收益(百万元)|3,980|1,956|1,559|1,296|1,276| |营业利润(百万元)|12,966|5,933|3,457|2,792|2,760| |利润总额(百万元)|13,085|6,069|3,463|2,879|2,836| |所得税(百万元)|3,902|2,874|866|720|709| |净利润(百万元)|9,184|3,195|2,598|2,160|2,127| |少数股东损益(百万元)|3,069|2,307|1,896|1,576|1,553| |归属于母公司净利润(百万元)|6,115|888|701|583|574| |每股收益（元）|1.35|0.20|0.16|0.13|0.13|[7] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流(百万元)|19,907|2,193|20,278|38,180|17,025| |投资活动现金流(百万元)| - 2,407|3,316| - 1,949| - 3,207| - 3,384| |筹资活动现金流(百万元)| - 27,744| - 31,215| - 3,801| - 2,441| - 2,326| |现金净增加额(百万元)| - 10,160| - 25,688|14,528|32,532|11,316|[7] 主要财务比率 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比增长(%)|21.3%|-18.4%|-16.4%|-14.7%|-4.7%| |成长能力 - 营业利润同比增长(%)|-19.2%|-54.2%|-41.7%|-19.2%|-1.2%| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比增长(%)|-35.0%|-85.5%|-21.0%|-16.9%|-1.5%| |获利能力 - 毛利率(%)|20.7%|17.4%|17.5%|17.8%|17.8%| |获利能力 - 净利率(%)|5.1%|0.9%|0.9%|0.8%|0.9%| |获利能力 - ROE(%)|9.5%|1.4%|1.1%|0.9%|0.9%| |获利能力 - ROIC(%)|4.1%|1.7%|2.2%|1.7%|1.4%| |偿债能力 - 资产负债率(%)|72.3%|68.7%|66.9%|65.9%|65.5%| |偿债能力 - 净负债率(%)|53.3%|53.8%|39.9%|12.0%|1.8%| |偿债能力 - 流动比率|1.42|1.37|1.38|1.38|1.35| |偿债能力 - 速动比率|0.71|0.67|0.84|0.96|0.99| |营运能力 - 应收账款周转率|104.4|61.9|54.5|54.6|57.3| |营运能力 - 存货周转率|0.5|0.5|0.6|0.7|0.8| |营运能力 - 总资产周转率|0.3|0.2|0.2|0.2|0.2| |每股指标 - 每股收益（元）|1.35|0.20|0.16|0.13|0.13| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|4.41|0.49|4.49|8.46|3.77| |每股指标 - 每股净资产（元）|14.45|14.41|14.40|14.52|14.63| |估值比率 - 市盈率|2.4|16.3|20.7|24.9|25.2| |估值比率 - 市净率|0.2|0.2|0.2|0.2|0.2| |估值比率 - EV/EBITDA|3.3|6.6|7.2|9.1|10.8| |估值比率 - EV/EBIT|3.4|6.7|7.6|9.8|11.6|[7] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格（元）（2024/4/22）|PB(倍）2022A|PB(倍）2023E|PB(倍）2024E|每股净资产（元）2022A|每股净资产（元）2023E|每股净资产（元）2024E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |万科A|000002.SZ|6.70|0.33|0.32|0.30|20.34|21.02|22.19| |融创中国|1918.HK|0.85|0.11|0.16|0.12|7.44|5.33|7.11| |龙湖集团|0960.HK|8.25|0.39|0.51|0.35|21.32|16.19|23.58| |美的置业|3990.HK|3.23|0.18|0.28|0.18|17.65|11.53|17.94| |绿城中国|3900.HK|4.56|0.32|0.51|0.31|14.28|8.95|14.72| |最大值| - | - |0.39|0.51|0.35| - | - | - | |最小值| - | - |0.11|0.16|0.12| - | - | - | |平均数| - | - |0.27|0.36|0.25| - | - | - | |调整后平均| - | - |0.28|0.37|0.26| - | - | - |[5]