报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，预计公司2023 - 2025年归母净利润分别为5.7、6.5、7.4亿元，对应PE估值12.8X、11.2X、9.8X [3] 报告的核心观点 - 4月23日公司发布员工持股计划，涉及不超257人，规模不超243.47万股（占总股本0.73%），购买价13.23元/股，骨干员工认购份额达69.6%，个人绩效考核合格可100%解锁认购份额，加强人才绑定 [2] - 公司处中高端赛道、格局优异，预计H1均价维持稳定，目前产销饱和；近期钛白粉探涨，预计前期囤货影响有限，Q1 - Q2成本端预计环比小幅提升，吨盈利预计略下滑，木浆贸易受益于浆价回暖有望贡献部分利润 [2] - 2023年6月公司8万吨装饰原纸新增产能落地，设计产能达35万吨，预计2023年产量约30 + 万吨；未来还有40万吨特纸产能待释放，预计2024年新增产销6 - 8万吨，2025年新产能落地且有望切入食品医疗、工业等特种用纸，成长路径清晰 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2021A|2022A|2023E|2024E|2025E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2,940|3,436|4,193|4,866|5,588| |增长率yoy（%）|82.4|16.9|22.0|16.0|14.8| |归母净利润（百万元）|449|467|568|652|742| |增长率yoy（%）|72.5|4.2|21.6|14.8|13.8| |EPS最新摊薄（元/股）|1.35|1.41|1.71|1.96|2.23| |净资产收益率（%）|17.5|12.9|14.1|14.4|14.5| |P/E（倍）|16.3|15.6|12.8|11.2|9.8| |P/B（倍）|2.9|2.0|1.8|1.6|1.4| [4] 股票信息 - 行业为造纸 - 前次评级为买入 - 4月23日收盘价21.97元 - 总市值7,298.19百万元 - 总股本332.19百万股 - 自由流通股占比99.80% - 30日日均成交量1.70百万股 [5] 资产负债表（百万元） |会计年度|2021A|2022A|2023E|2024E|2025E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|2889|4268|4553|4909|5983| |现金|996|1859|1048|1940|1864| |应收票据及应收账款|1061|300|1361|566|1647| |存货|610|916|950|1207|1276| |非流动资产|1131|1252|1805|2071|2055| |资产总计|4021|5520|6358|6980|8039| |流动负债|1444|1860|2293|2398|2893| |负债合计|1465|1906|2350|2459|2949| |归属母公司股东权益|2548|3608|4003|4519|5091| |负债和股东权益|4021|5520|6358|6980|8039| [10] 利润表（百万元） |会计年度|2021A|2022A|2023E|2024E|2025E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|2940|3436|4193|4866|5588| |营业成本|2298|2802|3427|3962|4560| |营业利润|524|533|647|743|850| |利润总额|523|532|646|742|850| |净利润|446|465|566|650|739| |归属母公司净利润|449|467|568|652|742| |EBITDA|563|580|680|805|927| [10] 现金流量表（百万元） |会计年度|2021A|2022A|2023E|2024E|2025E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|527|539|-79|1350|159| |投资活动现金流|-295|-432|-610|-352|-97| |筹资活动现金流|-337|682|-122|-105|-138| |现金净增加额|-111|793|-811|892|-76| [10] 主要财务比率 |会计年度|2021A|2022A|2023E|2024E|2025E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入(%)|82.4|16.9|22.0|16.0|14.8| |成长能力 - 营业利润(%)|81.4|1.6|21.4|14.9|14.5| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|72.5|4.2|21.6|14.8|13.8| |获利能力 - 毛利率(%)|21.9|18.5|18.3|18.6|18.4| |获利能力 - 净利率(%)|15.3|13.6|13.6|13.4|13.3| |获利能力 - ROE(%)|17.5|12.9|14.1|14.4|14.5| |获利能力 - ROIC(%)|16.5|11.2|12.7|13.0|13.1| |偿债能力 - 资产负债率(%)|36.4|34.5|37.0|35.2|36.7| |偿债能力 - 净负债比率(%)|-38.9|-44.8|-19.8|-37.2|-31.6| |偿债能力 - 流动比率|2.0|2.3|2.0|2.0|2.1| |偿债能力 - 速动比率|1.6|1.4|1.2|1.2|1.3| |营运能力 - 总资产周转率|0.8|0.7|0.7|0.7|0.7| |营运能力 - 应收账款周转率|3.2|5.0|5.0|5.0|5.0| |营运能力 - 应付账款周转率|2.1|2.0|2.0|2.0|2.0| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)|1.35|1.41|1.71|1.96|2.23| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)|1.59|1.62|-0.24|4.06|0.48| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)|7.67|10.86|12.05|13.60|15.32| |估值比率 - P/E|16.3|15.6|12.8|11.2|9.8| |估值比率 - P/B|2.9|2.0|1.8|1.6|1.4| |估值比率 - EV/EBITDA|10.9|9.1|9.0|6.5|5.7| [10]