报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司2025年25X PE，合理价值为19.02元/股 [2][10] 报告的核心观点 - 兆讯传媒发布年报和2024一季报，2023年营收5.97亿元，同增3.56%；归母净利1.34亿元，同降30.75%；归母扣非净利1.26亿元，同降32.30%。单季度看，23Q4公司实现营收1.64亿元，同增3.66%；归母净利1367.85万元，同降78.45%；归母扣非净利1332.31万元，同降76.01%。24Q1公司实现营收1.77亿元，同增17.45%；实现归母净利3844.54万元，同降48.46%；归母扣非净利3207.06万元，同降38.96%。净利润承压主要由于公司高铁站点和刷屏机等增加，租金成本上升，投入拖累整体净利水平，随着新站点投入运营，后续有望逐步减亏 [2] - 分业务看，2023年高铁媒体业务收入5.41亿元，同降4.38%；毛利率同降5.35pct至49.69%。截至23年底，公司签约561个铁路客运站，开通运营482个（其中高铁站点466个、普通站点16个），同比22年底净增29个站点（其中高铁站点新增29个、普通站点优化7个），运营5346块数字媒体屏幕（其中刷屏机4807块，同比增加187块），形成高壁垒的高铁数字媒体网络。2023年裸眼3D大屏营收5654万元，同比大幅增长402.49%，逐步形成增长第二曲线；毛利率-32.07%（22年同期为-97.39%），亏损同比大幅缩窄，但仍处于前期投入阶段。此外，公司发力AI内容制作，加码公司数字运营优势 [2] - 预计公司24 - 25年营收分别为6.73/7.62亿元；归母净利为1.74/2.21亿元。考虑裸眼3D大屏铺设节奏放缓，新建大屏常态化运营及新增高铁站点释放业绩还需要一段时间，预计25年公司3D大屏建设规划基本完成进入稳定运营期，公司作为高铁媒体龙头，参考可比公司，给予公司25年25X PE，合理价值19.02元/股，维持“买入”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测 - 高铁媒体业务：随着高铁站铺设以及高铁媒体渗透率提升，公司点位资源有增长空间，作为高铁媒体龙头运营能力强，有望争取存量点位。价端，高铁出行人次增长使高铁媒体渠道价值增强，广告主有望增加预算分配。预计2024 - 2026年收入分别为5.53、5.97、6.38亿元，同比增速分别为2.2%、8.0%、6.9% [5] - 裸眼3D户外广告业务：2023年该业务贡献营收高速增长，目前完成6块大屏建设，距22年规划的15块大屏建设还有9块大屏待落地，预计24年屏幕加速铺设，2024 - 2026年相关收入分别为1.2、1.65、1.80亿元。随着屏幕逐渐运营成熟，单屏产出以及毛利率都有进一步提升空间 [5] - 综合来看，预计公司2024 - 2026年综合毛利率分别为44.1%、46.1%、48.0%，整体营收分别为6.73、7.62、8.18亿元，同比增速分别为12.6%、13.2%、7.4%。2024 - 2026年归母净利分别为1.74、2.21、2.60亿元，同比增速分别为30.0%、26.4%、17.8%；2024/4/23收盘价对应2024 - 2026年PE分别为22、18、15倍 [5][6] 可比公司分析 - 选取分众传媒、蓝色光标、天下秀作为兆讯传媒的可比公司。分众传媒是国内楼宇媒体龙头，手握优质梯媒资源，经营大盘稳固，当前股价对应24、25年PE为18X、16X。兆讯传媒主业聚焦户外数字媒体，在高铁领域有成规模优质点位，是高铁媒体细分户外广告领域的龙头，与分众传媒类似。蓝色光标是国内领先整合营销公司，不自有媒体资源，出海业务和AI新业务成效显著，当前股价对应24、25年PE分别为40X、28X。天下秀为网红营销第一股，探索“AI + 出海”双轮驱动机遇，当前股价对应24、25年PE为44X、31X [7] - 兆讯传媒手握成规模高铁媒体资源且有支配权，高铁媒体主业稳健增长，裸眼3D大屏业务贡献第二增长曲线，收入高速增长。考虑公司3D大屏铺设节奏放缓，预计24年是投入期，25年高铁业务和裸眼3D大屏业务将进入稳态经营阶段，参考可比公司，给予公司2025年25X PE，合理价值为19.02元/股，维持“买入”评级 [10] 财务报表分析 - 资产负债表：2022 - 2026年，公司流动资产从28.38亿元增长至38.62亿元，非流动资产从7.73亿元先增至15.19亿元后降至12.11亿元，资产总计从36.11亿元增长至50.73亿元。流动负债从2.60亿元增长至4.40亿元，非流动负债维持在10.31亿元，负债合计从7.01亿元增长至14.71亿元。归属母公司股东权益从29.10亿元增长至36.02亿元 [18] - 现金流量表：2022 - 2026年，经营活动现金流分别为3.70、4.49、5.41、4.04、4.75亿元，投资活动现金流分别为 - 0.19、 - 0.52、 - 1.10、 - 1.10、 - 1.10亿元，筹资活动现金流分别为16.13、 - 3.92、0.29、 - 0.71、 - 0.81亿元，现金净增加额分别为19.64、0.04、4.60、2.24、2.84亿元 [18] - 利润表：2022 - 2026年，营业收入从5.77亿元增长至8.18亿元，营业成本从2.76亿元增长至4.25亿元，营业利润从2.05亿元降至1.38亿元后增长至2.86亿元，净利润从1.94亿元降至1.34亿元后增长至2.60亿元 [18] - 主要财务比率：成长能力方面，营业收入增长从 - 6.8%提升至13.2%后降至7.4%，营业利润增长从 - 21.2%降至 - 32.9%后增长至17.8%，归母净利润增长从 - 19.5%降至 - 30.8%后增长至17.8%。获利能力方面，毛利率从52.1%降至42.0%后提升至48.0%，净利率从33.6%降至22.5%后提升至31.8%，ROE从6.7%降至4.5%后提升至7.2%，ROIC从3.6%降至1.9%后提升至4.9%。偿债能力方面，资产负债率从19.4%提升至32.3%后降至29.0%，净负债比率从24.0%提升至47.6%后降至40.8%，流动比率从10.90降至7.27后提升至8.77，速动比率从10.89降至7.26后提升至8.58。营运能力方面，总资产周转率从0.16降至0.13后提升至0.16，应收账款周转率从2.02降至1.88后提升至3.65。每股指标方面，每股收益从0.71元降至0.46元后提升至0.90元，每股经营现金流在1 - 2元波动，每股净资产从19.42元降至15.03元后提升至12.42元。估值比率方面，P/E从51.56降至41.37后降至14.94，P/B从1.89降至1.27后降至1.08，EV/EBITDA从9.65降至6.65后降至3.72 [18]