报告公司投资评级 - 熊猫乳品的投资评级维持为“买入”[5] 报告的核心观点 - 熊猫乳品的利润端增速亮眼，多极增长逻辑清晰[1] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 当前股价为19.03元，总市值为24亿元，总股本为124百万股，流通股本为109百万股，52周价格范围为15.77-30.3元，日均成交额为125.83百万元[1] 利润端增速亮眼，预计2024年营收稳增长 - 公司2023年/2023Q4/2024Q1总营收分别为9.47/2.38/1.85亿元，分别同比+6%/-4%/-14%。归母净利润分别为1.09/0.27/0.27亿元，分别同增104%/102%/39%。2023年/2024Q1的毛利率分别为23.13%/28.86%，分别同增4pcts/8pcts，预计系原材料价格采购成本下降/产品价格策略调整所致。2023年/2024Q1销售费率为4.41%/5.02%，分别同比-2pcts/+0.3pct。2023年/2024Q1管理费率为4.75%/6.02%，分别同增1pct/1pct，公司2023年/2024Q1的净利率分别为11.16%/14.54%，分别同增5pcts/6pcts。预计2024年公司净利率保持相对稳定，费用将侧重投放于研发与团队扩充[1] 炼乳国产替代逻辑顺，椰品增长路径清晰 - 浓缩乳制品稳增长，未来增长点多元。2023年浓缩乳制品营收为6.51亿元（同增9%），毛利率为30.17%（同增6pcts）；拆分量价看，2023年浓缩乳制品销量为4.94万吨（同增15%），销售单价为1.32万元/吨（同减7%）。整体营收稳步增长，毛利率高位增长。分品类来看，炼乳营收增速超15%，由于产品性价比高，国产替代逻辑顺，预计2024-2025年每年营收增长2000-3000万元。提价推进奶酪板块2023年扭亏为盈，对于奶酪板块，2023年公司改变过去跟随竞品的策略，选择投资优鲜工坊做休闲零食，围绕成年消费者做奶酪酥，优鲜工坊2023年收入5000万，2024年目标营收为1亿元。稀奶油板块2023年体量不达预期，公司计划通过研发投入及产品推新来挖掘该品类的增长潜力。椰品增速亮眼，未来业务增长路径清晰。2023年椰品的营收为0.77亿元（同增24%），毛利率为24.44%（同减4pcts）；拆分量价看，2023年椰品的销量为0.96万吨（同增34%），销售单价为0.80万元/吨（同减7%）。其中大客户古茗贡献显著，茶饮新大客户开发/海南产业链推新有望催生新增长极，预计公司2023年椰品增速可达20%。乳品贸易作为补充业务，营收有所下降。2023年乳品贸易的营收为2.05亿元（同减6%），毛利率为0.58%（同减2pcts）。乳品贸易毛利偏低且具有下行趋势，预计公司在产品培育上有所侧重，优化产品结构[1][2] 积极拓宽销售渠道，线上直销增长可期 - 分地区看，2023年华东/华南/华北/其他区域营收分别为5.08/1.44/0.79/2.16亿元，分别同比+2%/+1%/-1%/+25%。分销售模式看，2023年经销/直销/贸易/其他渠道营收分别为5.22/2.18/2.05/0.02亿元，分别同比+4%/+26%/-6%/+23%，直销增速快。其中线上直销收入为507.20万元（同增24%），未来公司将寻找适合电商部的新产品，加快线上推广工作[3][4] 盈利预测 - 看好公司巩固炼乳基本盘，持续打造第二增长曲线，依靠B端渠道并持续优化零售渠道建设。根据年报和一季度报，预计公司2024-2026年EPS为0.98/1.14/1.32元，当前股价对应PE分别为19/17/14倍，维持“买入”投资评级[5]