报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 伴随公共卫生事件消除，下游消费转好，预计3C包装重回景气上行区间，叠加公司市场份额扩张，收入或将提速 [3] - 利润端公司积极进行产品和效率升级，短期看好成本下行带动盈利修复，中期关注ROE回升，包括资本开支下降、3C主业盈利中枢企稳向上、烟酒市场化招标后获取高利润率订单 [3] - 预计2024 - 2026年归属母公司净利润为17.8/20.6/24.7亿元，对应PE为14X/12X/10X [3] 公司业绩情况 - 2023年实现营收/归母净利润/扣非净利润152.23/14.38/14.94亿元，同降6.96%/3.35%/1.40%；23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润44.16/4.53/4.58亿元，同变+2.10%/-3.44%/+4.54%；24Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润34.76/2.19/2.43亿元，同增19.37%/20.55%/54.32% [2] - 2023年纸质精品包装/包装配套产品/环境纸塑产品收入为110.36/26.14/10.64亿元，同减6.58%/7.89%/4.73%，分别占比72.50%/17.17%/6.99% [2] - 2023年毛利率/净利率同增2.48/0.18pct至26.23%/9.82%，剔除股份支付0.24亿元影响，净利率同增0.33pct至9.97%；23Q4毛利率/净利率同变+1.85/-0.35pcts至28.14%/10.95%；24Q1毛利率/净利率同比变动-1.63/+0.31pct至22.09%/6.45% [2] - 2023年销售/管理/研发/财务费用率同增0.27/0.93/0.47/0.34pcts至2.74%/6.37%/4.57%/0.18%；23Q4销售/管理/研发/财务费用率同变0.68/0.50/-0.18/-0.88pcts至2.97%/6.73%/4.31%/1.65%；24Q1销售/管理/研发/财务费用率同变-0.27/0.15/0.3/-1.95pct至2.70%/6.88%/4.61%/-0.30% [2] - 2023年公司经营性现金流净额同比增长40.2%至36.7亿元；24Q1经营性现金流同比下降23.14%至7.98亿元 [2] - 2023年仁禾/华宝利承诺业绩扣非后净利润为0.77/0.40亿元，实际为0.28/0.18亿元 [2] - 23H2公司每10股派息6.2元，总计分红5.7亿元，加上中期分红3亿元总计分红8.7亿元，24年实施新一轮股份回购，回购金额为1 - 2亿元 [2] - 24Q1公司资本支出环比下降63.73%至2.12亿元，预计未来CAPEX或将持续下降 [2] 行业情况 - 2023年消费电子受下游消费不振影响（苹果/其他手机出货同减2.4%/5.8%），烟包受上半年烟卡改版影响，酒包以及化妆品包装受下游需求影响，预计收入略有下降；环保包装业务受公司订单交付延后影响，收入有所下降 [2] - 2024Q1中国大陆智能手机市场出货同比增6.5%，其中苹果，其他出货量同比变动-6.6%/+9.3% [2] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|15,223|17,657|20,654|24,248| |增长率（%）|-7.0|16.0|17.0|17.4| |归属母公司股东净利润（百万元）|1,438|1,777|2,062|2,469| |增长率（%）|-3.3|23.6|16.0|19.7| |每股收益（元）|1.55|1.91|2.22|2.65| |PE|17|14|12|10| |PB|2.2|2.0|1.8|1.6|[4] 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|15,223|17,657|20,654|24,248| |营业成本|11,230|13,098|15,213|17,795| |营业税金及附加|91|106|124|145| |销售费用|417|477|516|606| |管理费用|970|1,130|1,281|1,503| |研发费用|696|830|929|1,091| |EBIT|1,902|2,087|2,674|3,204| |财务费用|28|-82|160|198| |资产减值损失|-46|-41|-48|-56| |投资收益|-103|18|21|24| |营业利润|1,790|2,146|2,487|2,974| |营业外收支|-21|-20|-20|-20| |利润总额|1,769|2,126|2,467|2,954| |所得税|275|255|296|354| |净利润|1,494|1,871|2,171|2,599| |归属于母公司净利润|1,438|1,777|2,062|2,469|[5] 主要财务指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |成长能力（%）| | | | | |营业收入增长率|-6.96|15.99|16.98|17.40| |EBIT增长率|1.94|9.72|28.13|19.80| |净利润增长率|-3.35|23.58|16.04|19.74| |盈利能力（%）| | | | | |毛利率|26.23|25.82|26.35|26.61| |净利润率|9.45|10.07|9.98|10.18| |总资产收益率ROA|6.48|7.30|7.26|7.40| |净资产收益率ROE|13.01|14.50|15.16|16.20| |偿债能力| | | | | |流动比率|1.36|1.62|1.78|1.90| |速动比率|1.13|1.35|1.52|1.64| |现金比率|0.38|0.47|0.67|0.86| |资产负债率（%）|47.75|47.03|49.46|51.68| |经营效率| | | | | |应收账款周转天数|136.48|135.00|130.00|125.00| |存货周转天数|52.63|52.00|52.00|52.00| |总资产周转率|0.70|0.76|0.78|0.79|[5] 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |货币资金|3,496|4,175|6,886|10,463| |应收账款及票据|5,695|6,531|7,362|8,311| |预付款项|232|301|350|409| |存货|1,619|1,825|2,120|2,479| |其他流动资产|1,406|1,406|1,458|1,520| |流动资产合计|12,448|14,239|18,175|23,182| |长期股权投资|16|16|16|16| |无形资产|699|699|697|695| |非流动资产合计|9,738|10,099|10,211|10,170| |资产合计|22,186|24,337|28,386|33,352| |短期借款|4,224|4,224|5,424|6,624| |应付账款及票据|3,779|3,158|3,668|4,290| |其他流动负债|1,162|1,433|1,124|1,306| |流动负债合计|9,165|8,815|10,216|12,221| |长期借款|739|1,939|3,139|4,339| |其他长期负债|691|692|685|678| |非流动负债合计|1,429|2,631|3,823|5,016| |负债合计|10,595|11,446|14,039|17,237| |股本|931|931|931|931| |少数股东权益|540|634|742|872| |股东权益合计|11,592|12,892|14,346|16,115| |负债和股东权益合计|22,186|24,337|28,386|33,352|[6] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |净利润|1,494|1,871|2,171|2,599| |折旧和摊销|864|931|1,119|1,160| |营运资金变动|1,123|-1,641|-616|-681| |经营活动现金流|3,673|1,349|2,931|3,411| |资本开支|-1,112|-1,284|-1,251|-1,139| |投资|-173|0|0|0| |投资活动现金流|-1,927|-1,292|-1,230|-1,115| |股权募资|4|0|0|0| |债务募资|-703|1,334|1,936|2,393| |筹资活动现金流|-1,597|622|1,010|1,281| |现金净流量|168|679|2,710|3,577|[7]