1 中国优秀的非学历职业教育培训服务供应商 - 粉笔脱胎于猿辅导,2013年创立在线职业考试培训业务,2015年成立主要经营实体粉笔蓝天 [14] - 线上线下协同发展,探索OMO模式创新:1)线上发展在线教育,2)线下尝试提供线下培训课程,后探索OMO模式 [15] - 从引流到小班形成漏斗型产品结构,包括线上产品、大班课、小班课、图书销售等 [16][17] 2 管理层经验丰富,减持压力逐步释放 - 持股比例集中,控股股东及一致行动人合计持股45.09%,腾讯等机构投资者持股较多 [18][19] - 减持压力已大幅释放,高瓴等机构股东大幅减持,腾讯未减持 [19][20] - 核心管理层深耕公考培训等相关行业,员工股权激励计划增强员工积极性 [21] 3 疫后复苏叠加模式转型,净利率大幅提升 - 2022年营收下滑主要系疫情影响下收缩线下业务,但OMO模式创新优化带动2023年营收恢复增长 [22][23] - 小班模式跑通,盈利能力提升可期,2023年经调整净利率达14.7% [24][25] - 管理费用率明显改善,销售费用率有所下降 [26][27] 4 职业考试培训需求旺盛,行业竞争回归理性 - 行业规模增长的五大驱动因素:1)毕业生人数增长 2)就业形势倒逼公考需求 3)60年代婴儿潮退休 4)公务员事业编岗位扩招 5)报考人数×参培渗透率 [29][30][31][32][33][40] - 行业格局三足鼎立,粉笔龙头地位稳固,长尾小机构和头部企业将长期共存 [42][43][44] 5 深耕品牌优势,筑高核心竞争力壁垒 - 通过率为核心指标,优质师资团队和强大教研能力为公司树立可信赖的品牌形象 [45][46][47] - OMO模式实现规模扩大与成本优化,线上线下相互导流共享资源库 [52][53][54][55] - 坚持技术投入,AI赋能讲师教学及服务全流程助力人效提升 [60][61][62][63] 6 多品类拓展,打开长期天花板 - 协议班退款率高,公司主动收缩协议班占比,优化产品结构 [65][66] - 计划纵向拓展职业考试领域课程,横向拓展职业技能培训课程 [67] 7 盈利预测与投资建议 - 预计2024-2026年营收分别为35/41/48亿元,归母净利润分别为5.7/7.5/9.2亿元 [70] - 选取中公教育等可比公司,给予粉笔24年20倍目标PE,对应目标价5.93港元,首次覆盖给予"买入"评级 [72] 8 风险提示 - 考试缩招或改革风险、行业竞争加剧风险、负面舆论风险、技术投入成果不及预期、新业务领域拓展进度不及预期、监管政策变更风险 [74][75]