报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年4月28日公司披露23年年报及24年一季报，业绩仍承压，23年营收和归母净利同比下滑，24Q1营收和归母净利同比大幅下滑；公司笃定进行费用改革，动销表现优于表观业绩，对应社会库存去化；考虑渠道库存持续去化，下调24 - 25年归母净利预测，但预计24 - 26年收入和归母净利仍有增长 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2023年实现营收28.3亿元，同比 - 30.1%，归母净利5.5亿元，同比 - 47.8%；23Q4实现营收6.9亿元，同比 + 21.7%，归母净利0.7亿元，同比 - 10.1%；2024Q1实现营收4.9亿元，同比 - 48.8%，归母净利0.7亿元，同比 - 75.6% [1] 经营分析 - 分拆产品，23年内参/酒鬼/湘泉/其他分别实现营收7.1/16.5/0.7/3.9亿元，同比 - 38%/-27%/-68%/持平，其中销量 - 33%/-18%/-75%/-9%，吨价 - 8%/-12%/+26%/+10%；产品策略聚焦核心大单品52度内参 + 红坛，红坛专设事业部运作，23年红坛18开瓶扫码数 + 70%、实席场次 + 40%；内参依托23年下旬新上市甲辰版，24Q1仍下滑 [2] - 盈利端，收入承压致使费用率上行，叠加毛利率扰动影响利润端表现；23年归母净利率 - 6.5pct至19.4%，其中毛利率 - 1.3pct，销售费用率/管理费用率 + 6.9pct/+1.5pct；24Q1归母净利率 - 16.3pct至14.9%，其中毛利率 - 10.5pct，销售费用率/管理费用率 + 7.9pct/+4.3pct [2] - 公司进行费用改革，B端费用C端化，以消费者拉力拉动销售，23年消费者营销费用占比同比 + 10%，有效核心终端数 + 19%，开瓶扫码量 + 91%，盒盖换酒量 + 53%，实席场次 + 41%，整体动销表现优于表观业绩，对应社会库存去化，24Q1延续该趋势；营销思路是聚焦资源，深耕细作，着重打造样板市场，23年全国省级市场97%覆盖，市级市场覆盖73%，核心终端突破3万家 [2] 盈利预测、估值与评级 - 下调24 - 25年归母净利27%/32%，预计24 - 26年收入分别 + 7.6%/+15.3%/+14.1%；归母净利分别 + 8.1%/+19.9%/+19.3%，对应归母净利分别5.9/7.1/8.5亿元；EPS为1.82/2.19/2.61元，公司股票现价对应PE估值分别为27.5/23.0/19.3倍 [2]