报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2023年和2024年一季度业绩增长，1Q24增速符合预期，印证持续增长能力，回款情况反映增长质量较好 [3] - 23年毛利率受益结构提升，24年盈利能力稳中求进，预计2024年盈利能力有望通过规模效应继续稳步提升 [3] - 看好24年公司数字化改革和区域深耕，有望通过区域深耕、战略市场扩张实现持续增长 [3] - 考虑到24年淡季商务场景略弱对收入的影响，以及公司费用端的持续优化趋势，调整盈利预测，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本14.72亿股，流通股本14.67亿股，市价186.42元，市值2744.08亿元，流通市值2735.28亿元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|25,124|30,233|36,226|43,441|50,836| |增长率yoy%|22%|20%|20%|20%|17%| |净利润（百万元）|10,365|13,246|15,980|19,599|23,371| |增长率yoy%|30%|28%|21%|23%|19%| |每股收益（元）| - | - |7.04|9.00|10.86| |每股现金流量| - | - |5.61|7.23|10.05| |净资产收益率|30%|32%|28%|26%|23%| |P/E| - | - |26.5|20.7|17.2| |P/B| - | - |8.0|6.6|4.8| [2] 投资要点 - 公司2023年实现营业收入302.33亿元，同比+20.34%；实现归母净利润132.46亿元，同比+27.79% [3] - 公司2024年一季报，1Q24实现营业收入91.88亿元，同比+20.74%；实现归母净利润45.74亿元，同比+23.20% [3] - 1Q24增速符合预期，4Q23收入和归母净利润增长受益于毛利率提升，1Q24合同负债同比提升反映增长质量较好 [3] - 23年毛利率受益结构提升，中高档酒类营收同增21.28%，产品结构升级，归母净利率提升，费用效率稳步提升；1Q24毛利率稳定，销售和管理费用率下降，带动归母净利率提升，预计2024年盈利能力有望继续提升 [3] - 看好24年公司数字化改革和区域深耕，数字化改革有望提升销售渠道掌控力和终端消费者培育，区域深耕有望使基地市场更强，战略市场扩张实现持续增长 [3] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年营业总收入分别为362、434、508亿元，同比增长20%、20%、17%；净利润分别为160、196、234亿元，同比增长21%、23%、19%；对应EPS为10.86、13.31、15.88元，当前股价对应2024 - 2026年PE分别为17、14、12倍 [4] 资产负债表 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|25,952|46,741|71,085|99,059| |应收票据（百万元）|0|0|0|0| |应收账款（百万元）|17|9|10|12| |预付账款（百万元）|202|229|257|288| |存货（百万元）|11,622|13,147|14,740|16,532| |合同资产（百万元）|0|0|0|0| |其他流动资产（百万元）|7,565|8,781|10,246|11,747| |流动资产合计（百万元）|45,358|68,907|96,338|127,638| |其他长期投资（百万元）|38|38|38|38| |长期股权投资（百万元）|2,708|2,708|2,708|2,708| |固定资产（百万元）|8,613|8,444|8,346|8,315| |在建工程（百万元）|1,718|1,818|1,818|1,718| |无形资产（百万元）|3,398|3,452|3,501|3,546| |其他非流动资产（百万元）|1,460|1,461|1,461|1,462| |非流动资产合计（百万元）|17,936|17,922|17,873|17,786| |资产合计（百万元）|63,294|86,829|114,211|145,425| |短期借款（百万元）|0|97|226|335| |应付票据（百万元）|0|0|0|0| |应付账款（百万元）|2,357|2,667|2,990|3,353| |预收款项（百万元）|0|0|0|0| |合同负债（百万元）|2,673|3,203|3,841|4,494| |其他应付款（百万元）|1,121|1,121|1,121|1,121| |一年内到期的非流动负债（百万元）|79|79|79|79| |其他流动负债（百万元）|3,841|3,945|4,049|4,165| |流动负债合计（百万元）|10,071|11,111|12,306|13,547| |长期借款（百万元）|10,000|16,821|23,642|30,462| |应付债券（百万元）|1,499|1,499|1,499|1,499| |其他非流动负债（百万元）|193|193|193|193| |非流动负债合计（百万元）|11,692|18,513|25,333|32,154| |负债合计（百万元）|21,763|29,624|37,639|45,701| |归属母公司所有者权益（百万元）|41,391|57,014|76,318|99,395| |少数股东权益（百万元）|140|191|254|328| |所有者权益合计（百万元）|41,532|57,205|76,572|99,723| |负债和股东权益（百万元）|63,294|86,829|114,211|145,425| [6] 利润表 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|30,233|36,226|43,441|50,836| |营业成本（百万元）|3,537|4,001|4,486|5,032| |税金及附加（百万元）|4,133|4,952|6,038|7,066| |销售费用（百万元）|3,974|4,601|5,387|6,151| |管理费用（百万元）|1,139|1,268|1,390|1,525| |研发费用（百万元）|226|271|325|380| |财务费用（百万元）|-371|-136|-318|-522| |信用减值损失（百万元）|1|1|1|1| |资产减值损失（百万元）|0|0|0|0| |公允价值变动收益（百万元）|63|63|63|63| |投资收益（百万元）|85|85|85|85| |其他收益（百万元）|54|54|54|54| |营业利润（百万元）|17,842|21,516|26,381|31,451| |营业外收入（百万元）|36|36|36|37| |营业外支出（百万元）|72|72|72|72| |利润总额（百万元）|17,806|21,480|26,345|31,416| |所得税（百万元）|4,517|5,449|6,684|7,970| |净利润（百万元）|13,289|16,031|19,661|23,446| |少数股东损益（百万元）|42|51|63|75| |归属母公司净利润（百万元）|13,247|15,980|19,598|23,371| |NOPLAT（百万元）|13,012|15,929|19,424|23,056| |EPS（按最新股本摊薄）（元）|9.00|10.86|13.31|15.88| [6] 现金流量表 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|10,648|14,787|18,086|21,495| |现金收益（百万元）|13,585|16,814|20,257|23,835| |存货影响（百万元）|-1,781|-1,525|-1,593|-1,792| |经营性应收影响（百万元）|-100|-18|-29|-33| |经营性应付影响（百万元）|-19|309|323|363| |其他影响（百万元）|-1,037|-794|-872|-879| |投资活动现金流（百万元）|-1,268|-757|-717|-677| |资本支出（百万元）|-1,652|-905|-865|-825| |股权投资（百万元）|-41|0|0|0| |其他长期资产变化（百万元）|425|148|148|148| |融资活动现金流（百万元）|-1,218|6,759|6,974|7,157| |借款增加（百万元）|5,320|6,917|6,950|6,930| |股利及利息支付（百万元）|-6,546|-1,193|-1,687|-2,185| |股东融资（百万元）|10|0|0|0| |其他影响（百万元）|-2|1,035|1,711|2,412| [6] 主要财务比率 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| - | - | - | - | |营业收入增长率|20.3%|19.8%|19.9%|17.0%| |EBIT增长率|28.5%|22.4%|21.9%|18.7%| |归母公司净利润增长率|27.8%|20.6%|22.6%|19.2%| |获利能力| - | - | - | - | |毛利率|88.3%|89.0%|89.7%|90.1%| |净利率|44.0%|44.3%|45.3%|46.1%| |ROE|31.9%|27.9%|25.6%|23.4%| |ROIC|36.6%|30.4%|27.0%|24.4%| |偿债能力| - | - | - | - | |资产负债率|34.4%|34.1%|33.0%|31.4%| |债务权益比|28.3%|32.7%|33.5%|32.7%| |流动比率|4.5|6.2|7.8|9.4| |速动比率|3.3|5.0|6.6|8.2| |营运能力| - | - | - | - | |总资产周转率|0.5|0.4|0.4|0.3| |应收账款周转天数|0|0|0|0| |应付账款周转天数|238|226|227|227| |存货周转天数|1,092|1,114|1,119|1,119| |每股指标（元）| - | - | - | - | |每股收益|9.00|10.86|13.31|15.88| |每股经营现金流|7.23|10.05|12.29|14.60| |每股净资产|28.12|38.73|51.85|67.52| |估值比率| - | - | - | - | |P/E|21|17|14|12| |P/B|7|5|4|3| |EV/EBITDA|10|22|17|13| [6]