报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [2][4] 报告的核心观点 - 看好公司持续推进费用改革，以短期业绩承压换取长期增长，内参批价上挺显现高端品牌力，红坛动销加速体现次高端影响力提升 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年4月28日，酒鬼酒发布2023年年报及2024年一季报 [2] 投资要点 费用改革深度调整，业绩略低于预期 - 2023年总营收28.30亿元（同减30.14%），归母净利润5.48亿元（同减47.77%）；2023Q4总营收6.87亿元（同增21.72%），归母净利润0.69亿元（同减10.05%）；2024Q1总营收4.94亿元（同减48.80%），归母净利润0.73亿元（同减75.56%） [2] - 2023年毛利率/净利率分别为78.35%/19.36%，分别同比 -1.29%/-6.53%；销售/管理费用率分别同比 +6.94/+1.53pcts；2024Q1毛利率/净利率分别为71.08%/14.86%，分别同比 -10.46/-16.26pcts；销售/管理费用率分别同比 +7.90/+4.34pcts [2] - 2023/2024Q1经营净现金流分别为0.51/-2.65亿元；销售回款为25.13/3.18亿元，同比 -26.07%/-58.14%；截至2024Q1末，合同负债2.35亿元，环比 -17.54% [2] 红坛宴席推广效果较好，新版内参加快培育 - 2023年内参/酒鬼/湘泉/其他系列营收分别为7.15/16.47/0.71/3.88亿元，分别同比 -38.21%/-27.45%/-68.03%/-0.15% [2] - 2023年公司聚焦52度内参酒和红坛酒鬼酒大单品打造，红坛18开瓶扫码数增长70%，宴席场次增长40%，举办重点市场“馥郁中国行”活动38场 [2] - 2023年内参/酒鬼毛利率分别同比1.50/-2.46pcts；内参/酒鬼/湘泉/其他系列销量同比 -32.69%/-17.62%/-74.65%/-9.34%，均价同比 -8.19%/-11.92%/+26.12%/+10.13% [2] 市场覆盖面持续提升，着力打造样板市场 - 2023年国内/国外营收分别为28.16/0.04亿元，分别同比 -30.19%/+101.30% [3] - 2023年经销/直销模式营收分别为27.98/0.32亿元，分别同比 -30.50%/+29.48% [3] - 公司实现全国省级市场97%覆盖，市级市场覆盖73%，2023年累计签约经销商1381家，累计签约专卖店393家，核心终端建设突破3万家 [3] 盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年EPS分别为1.50/1.83/2.25元，当前股价对应PE分别为34/28/22倍 [4] 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产合计|4,260|4,634|5,123|5,759| |非流动资产合计|1,410|1,364|1,298|1,227| |资产总计|5,670|5,998|6,421|6,986| |流动负债合计|1,352|1,316|1,288|1,289| |非流动负债合计|38|38|38|38| |负债合计|1,391|1,355|1,326|1,328| |所有者权益|4,279|4,644|5,095|5,658| |负债和所有者权益|5,670|5,998|6,421|6,986| [6] 利润表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|2,830|2,967|3,268|3,757| |营业成本|613|700|747|831| |营业税金及附加|509|519|556|601| |销售费用|912|1,009|1,095|1,259| |管理费用|166|178|180|207| |财务费用|-102|-97|-111|-129| |研发费用|16|17|19|22| |费用合计|991|1,107|1,182|1,358| |资产减值损失|-2|-3|-2|-1| |公允价值变动|0|0|0|0| |投资收益|-1|0|0|0| |营业利润|726|646|787|970| |加: 营业外收入|5|5|4|3| |减:营业外支出|4|2|1|0| |利润总额|727|649|790|973| |所得税费用|180|162|197|241| |净利润|548|487|593|732| |少数股东损益|0|0|0|0| |归母净利润|548|487|593|732| [6] 主要财务指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|-30.1%|4.9%|10.1%|15.0%| |归母净利润增长率|-47.8%|-11.2%|21.9%|23.4%| |毛利率|78.3%|76.4%|77.1%|77.9%| |四项费用 /营收|35.0%|37.3%|36.2%|36.1%| |净利率|19.4%|16.4%|18.2%|19.5%| |ROE|12.8%|10.5%|11.6%|12.9%| |资产负债率|24.5%|22.6%|20.6%|19.0%| |总资产周转率|0.5|0.5|0.5|0.5| |应收账款周转率|52.9|73.0|60.8|52.1| |存货周转率|0.4|1.2|1.4|1.5| |EPS|1.69|1.50|1.83|2.25| |P/E|29.8|33.5|27.5|22.3| |P/S|5.8|5.5|5.0|4.3| |P/B|3.8|3.5|3.2|2.9| [6] 现金流量表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|548|487|593|732| |少数股东权益|0|0|0|0| |折旧摊销|53|46|66|71| |公允价值变动|0|0|0|0| |营运资金变动|-550|695|-9|-6| |经营活动现金净流量|51|1227|649|796| |投资活动现金净流量|-343|35|56|61| |筹资活动现金净流量|1398|-122|-142|-168| |现金流量净额|1,106|1,141|563|689| [6]