投资评级 - 报告对天目湖的投资评级为买入 [1] 核心观点 - 天目湖23年年报及24年一季报显示，景区全面修复，酒店赋能成长，关注新项目落地及国资赋能 [1] 公司业绩 - 23年公司实现营收6.30亿元，较19年同期增长25.2%，归母净利润1.47亿元，较19年同期增长18.8%，扣非归母净利润1.40亿元，较19年同期增长14.9% [1] - 24Q1公司实现营收1.07亿元，较23年同期下降11.3%，归母净利润0.11亿元，较23年同期下降42.8%，扣非归母净利润0.09亿元，较23年同期下降44.7% [1] - 公司拟每10股转增4.5股、派5.36元（含税），股利支付率达67.93%（21-22年未分红） [1] 业务板块分析 - 景区板块：山水园和南山竹海分别实现营收1.79/1.46亿元，较19年分别增长8.7%/7.5%，毛利率分别为70.4%/72.3%，较19年分别提升2.4pct/3.0pct [2] - 酒店板块：20年以来公司布局的差异化酒店矩阵陆续爬坡，酒店业务实现营收2.07亿元，较22年增长45%，毛利率29.9%，较23年提升5.0pct [2] - 温泉/水世界/旅行社业务分别实现营收0.47/0.13/0.09亿元，较19年分别下降10.9%/-19.6%/-28.7%，毛利率分别为48.4%/7.0%/7.2% [2] 财务指标 - 23年公司毛利率54.3%，较22年提升18.1pct，较19年下降11.0%，主因酒店业务占比增加，但毛利率由于新项目投运，物料和折旧增加而下滑 [3] - 销售费率/管理费率/财务费率分别为7.6%/13.7%/-1.1%，同比19年分别下降5.8pct/-1.1pct/+0.2pct，整体优化明显 [3] - 归母净利率23.3%，同比19年下降1.2pct，主要受毛利率下滑影响 [3] 项目推进 - 公司积极推进漂流项目建设，预计24年暑期开业，承接避暑客群需求 [4] - 推进南山小寨二期项目、动物王国项目，丰富旅游产品矩阵 [4] - 沪苏湖铁路预计24年底具备开通条件，届时天目湖有望进入上海“一小时交通圈”，进一步便利华东客源 [4] - 溧阳城发成为第一大股东，有助于实现民营与国资优势互补，同时解决公司资金需求和资源获取，赋能公司外延增长 [4] 盈利预测 - 预计公司2024-26年归母净利分别为1.78、2.09、2.37亿元，当前股价对应PE分别为20X、17X、15X [5] 重要财务指标 - 2022A-2026E营业总收入分别为369、630、724、802、873百万元，增长率YoY分别为-12.0%、70.9%、14.9%、10.8%、8.9% [6] - 2022A-2026E归属母公司净利润分别为20、147、178、209、237百万元，增长率YoY分别为-60.6%、623.9%、21.3%、17.5%、13.4% [6] - 2022A-2026E毛利率分别为36.2%、54.3%、56.1%、57.4%、58.6% [6] - 2022A-2026E净资产收益率ROE分别为1.7%、11.0%、11.8%、12.2%、12.1% [6] - 2022A-2026E EPS(摊薄)分别为0.11、0.79、0.96、1.12、1.27元 [6] - 2022A-2026E市盈率P/E分别为175.50、24.24、19.99、17.01、15.01倍 [6] - 2022A-2026E市净率P/B分别为3.00、2.67、2.36、2.07、1.82倍 [6]