报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2023年公司圆满收官，24Q1延续高增，业绩符合市场预期，国窖、特曲稳健增长，盈利能力和现金流表现优异，竞争优势持续增强，预计2024 - 2026年持续稳健增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2023年实现收入302.3亿元，同比+20.3%，归母净利润132.5亿元，同比+27.8%；23单Q4收入82.9亿元，同比+9.1%，归母净利润26.8亿元，同比+24.8%；24Q1收入91.9亿元，同比+20.7%，归母净利润45.7亿元，同比+23.2% [2] - 预计2024 - 2026年营业收入分别为363.53亿元、432.22亿元、508.24亿元，增长率分别为20.24%、18.90%、17.59%；归属母公司净利润分别为164.91亿元、200.28亿元、239.73亿元，增长率分别为24.50%、21.45%、19.70% [3] 产品与渠道 - 2023年中高档酒收入268.4亿元，同比+21.3%，预计高端国窖稳健增长，特曲60版表现亮眼；其他酒类收入32.4亿元，同比+22.9%，头曲、黑盖高速增长 [2] - 2023年传统渠道、新兴渠道收入分别为286.6亿元（+23.0%）、14.2亿元（-3.0%）；境内经销商1710家，境内单商体量同比+19.9%至1758万元，大商优商占比稳步增加 [2] 盈利能力 - 2023年毛利率同比提升1.7个百分点至88.3%，销售费用率同比下降0.6个百分点至13.1%，管理费用率下降0.9个百分点至3.8%，整体费用率下降1.6个百分点至16.4%，净利率提升2.5个百分点至44.0% [2] - 24Q1毛利率提升0.3个百分点至88.4%，销售费用率下降1.2个百分点，管理费用率下降0.8个百分点，净利率提升0.9个百分点至49.8% [2] 现金流情况 - 24Q1销售收现106.4亿元，同比+32.3%；截止24Q1末合同负债25.3亿元，同比+46.9% [2] 盈利预测关键假设 - 预计2024 - 2026年中高档酒销量增速分别为16.0%、15.0%、14.0%，吨单价分别提升4.0%、4.0%、4.0%，吨成本分别提升2.0%、2.0%、2.0% [7] - 预计2024 - 2026年其他酒类销量增速分别为14.0%、10.0%、6.0%，吨单价分别提升3.0%、3.0%、3.0%，吨成本分别提升2.0%、2.0%、2.0% [7] - 预计2024 - 2026年销售费用率保持13.0%不变，管理费用率分别为3.5%、3.3%、3.1% [7] 分业务情况 |业务|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|302.3|363.5|432.2|508.2| |增速|20.3%|20.2%|18.9%|17.6%| |营业成本（亿元）|35.4|41.6|47.9|54.2| |毛利率|88.3%|88.5%|88.9%|89.3%| |中高档酒收入（亿元）|268.4|323.8|387.3|459.2| |中高档酒增速|21.3%|20.6%|19.6%|18.6%| |其他酒类收入（亿元）|32.4|38.0|43.0|47.0| |其他酒类增速|22.9%|17.4%|13.3%|9.2%| [8] 其他业务情况 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（亿元）|1.6|1.7|1.9|2.1| |YOY|-56.4%|10.0%|10.0%|10.0%| |成本（亿元）|0.5|0.7|0.8|0.8| |毛利率|66.3%|60.0%|60.0%|60.0%| [9] 财务分析指标 - 成长能力：预计2024 - 2026年销售收入增长率分别为20.24%、18.90%、17.59%，营业利润增长率分别为23.82%、21.53%、19.73%，净利润增长率分别为24.50%、21.45%、19.70% [10] - 获利能力：预计2024 - 2026年毛利率分别为88.55%、88.91%、89.34%，净利率分别为45.51%、46.49%、47.32% [10] - 营运能力：预计2024 - 2026年总资产周转率分别为0.51、0.50、0.49，固定资产周转率分别为3.89、4.07、4.42 [10] - 资本结构：预计2024 - 2026年资产负债率分别为34.21%、33.11%、32.35%，流动比率分别为43.03%、36.73%、31.11% [10]