报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 志邦家居2023年营收、净利双位数增长，2024Q1面临地产下行压力，收入逆势增长，净利润剔除股权激励费用影响同比增长15.5%；践行整家一体化战略，全品类布局完善；整装渠道高速增长，发力海外；降本增效使盈利水平稳中有升；现金流短期承压，营运能力稳定；预计2024 - 2026年归母净利润分别为6.7亿元、7.5亿元、8.4亿元，对应PE估值分别为9.3X、8.3X、7.4X [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023年实现收入61.16亿元（同比+13.5%），归母净利润5.95亿元（同比+10.8%），扣非归母净利润5.48亿元（同比+10.0%）；24Q1实现收入8.20亿元（同比+1.8%），归母净利润0.47亿元（同比 - 8.4%），扣非归母净利润0.39亿元（同比 - 10.0%） [3] - 预计2024 - 2026年营业收入分别为67.87亿元、75.67亿元、84.05亿元，增长率分别为11.0%、11.5%、11.1%；归母净利润分别为6.67亿元、7.47亿元、8.42亿元，增长率分别为12.1%、12.0%、12.6% [10] 业务板块 - 2023年橱柜/衣柜/木门/其他收入分别为28.4/25.1/4.1/3.6亿元，同比+3.7%/+19.1%/+79.9%/+12.9%，24Q1同比 - 0.7%/+8.8%/+11.6%/ - 20.4%；24Q1橱柜/衣柜/木门/其他毛利率分别为41.5%/41.1%/14.4%/13.2%，同比 - 4.9pct/+5.5pct/+7.7pct/ - 9.3pct [3] 渠道情况 - 2023年经销/直营/大宗收入分别为31.24/4.70/20.09亿元，同比+7.8%/+18.5%/+21.2%，24Q1同比 - 1.8%/+13.2%/+9.7%；整家战略下整装渠道2023年收入增长34.5%；2023年海外收入1.50亿元，同比+31.9%，24Q1同比+66.6% [3] 盈利水平 - 2023年公司毛利率为37.07%、同比 - 0.62pct，24Q1为37.22%、同比+0.33pct；24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为18.79%/8.99%/6.90%/ - 0.52%、同比+1.24pct/+1.63pct/+0.52pct/ - 0.45pct；2023年归母净利率为9.73%、同比 - 0.23pct，24Q1为5.76%、同比 - 0.64pct，剔除股权激励费用影响净利润实际同比+15.5%，倒算实际净利润近6000万元，对应净利率约7%+，同比有小幅改善 [3] 现金流与营运能力 - 24Q1经营性现金流净流出5.74亿元，去年同期为净流出1.06亿元；截止24Q1，存货周转天数为229.1天（同比+13.9天），应收账款周转天数为30.1天（同比+6.5天），应付账款周转天数为81.2（同比 - 3.7天） [3]