报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 2023年和24Q1公司业绩阶段性承压，盈利受毛利率下滑和费用率提升影响，但营销模式转型下动销向好，回款前置拖累Q1表观增速，全年收入有望逐季改善 [3][4][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 报告日期为2024年4月26日，收盘价50.20元，总股本324.93百万股，流通股本324.93百万股，净资产4352.31百万元，总资产5560.03百万元，每股净资产13.39元 [1] 业绩情况 - 2023年营收28.30亿元，同比-30.14%，归母净利润5.48亿元，同比-47.77%；23Q4营收6.87亿元，同比+21.72%，归母净利润0.69亿元，同比-10.05%；24Q1营收4.94亿元，同比-48.80%，归母净利润0.73亿元，同比-75.56% [4] 盈利能力 - 2023年净利率同比-6.53pct至19.36%，毛利率同比-1.29pct至78.35%，销售费用率同比+6.94pct至32.22%，管理费用率同比+1.53pct至5.85%；24Q1净利率同比-16.26pct至14.86%，毛利率同比-10.46pct至71.08%，销售费用率同比+7.90pct至33.93%，管理费用率同比+4.34pct至7.97% [3][4] 合同负债与现金流 - 2023年末合同负债余额2.85亿元，环增0.33亿元/同减1.49亿元，销售收现25.13亿元，经营净现金流0.51亿元，同比-87.21%；24Q1末合同负债余额2.35亿元，环减0.50亿元/同减1.32亿元，销售收现3.18亿元，同比-58.14%，24Q1经营净现金流-2.65亿元 [3][4] 产品情况 - 2023年内参/酒鬼/湘泉/其他系列营收分别为7.15/16.47/0.71/3.88亿元，同比-38.21%/-27.45%/-68.03%/-0.15%，其中内参销量/吨价同比-32.69%/-8.19%，酒鬼系列销量/吨价同比-17.62%/-11.92% [5] 营销改革 - 2023年公司以费用改革为抓手推动向BC联动型销售转变，动销端红坛18开瓶扫码数增长70%、宴席场次增长40%，省内库存良性、省外较高点已有明显回落 [5] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司营收分别为28.52/32.93/37.79亿元，归母净利润分别为5.50/6.38/7.49亿元，EPS分别为1.69/1.96/2.31元，以2024/4/26收盘价计算，PE分别为29.6/25.6/21.8X [7] 主要财务指标 |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2830|2852|3293|3779| |同比增长|-30.1%|0.8%|15.5%|14.7%| |归母净利润(百万元)|548|550|638|749| |同比增长|-47.8%|0.5%|15.8%|17.5%| |毛利率|78.3%|77.7%|78.0%|78.4%| |ROE|12.8%|12.2%|13.1%|14.2%| |每股收益(元)| |1.69|1.96|2.31| |市盈率| | |29.8|29.6|25.6|21.8| [8]